A股的未来会变成什么样？
最近，看了国盛证券的一个研究报告：
《全球股市定价变迁史：从PE到EPS》
这篇研究报告，回顾了美国、日本、台湾、韩国股市的发展历程，认为全球主要成熟股市的定价（股票指数），都会经历由PE驱动增长到EPS驱动增长的过程。
EPS（Earning per share）是每股盈利，就是一只股票每年的每股盈利是多少，是绝对值；
P/E（Price/Earning）是市盈率，用股价除以每股盈利，就是一只股票的盈利多少年能挣回当前的股票价格。
读完之后，我觉得非常有价值，在这里将其精华与大家分享一下。
所谓PE驱动股价增长，其实就是说股票指数的波动与PE的变动基本一致；而EPS驱动，就是股票指数的波动与EPS的变动基本一致。
因为原研究报告就是一大堆图表，也没有解释这两种模式的本质区别，为了加深大家对两种模式的理解，先啰嗦一点儿东西。
当代大类资产的定价，基本上都可以从两个层面来考虑：
1）资产本身所创造的价值，也即“内在价值”：
以股票来说，内在价值是上市公司本身所创造的盈利和分红；对房地产来说，其内在价值是租金；对于债券来说，其内在价值是凭票所支付的利息；
2）市场此时愿意支付的价格，也即“外在价格”：
凡属自由交易的市场，当前的股价、房价和债券价格，就是其外在价格。
以股市为例：
如果是由EPS驱动，这意味着股市更大程度上追求内在价值；
如果是由P/E驱动，这意味着股市更大程度追求市场的感觉和情绪（包括政策干预）。
下面，就是研究报告中我摘出的精华内容。
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先来看美国股市。
以标普指数的走势为基础，对比1974-1986年美国股市的PE和EPS，你会发现标普指数的走势与PE走势拟合极好，而与EPS相差较大（见下图）。
然而，对比1987年之后的美国股市，却完全掉了个个儿——标普指数与EPS基本能够拟合，而与PE却有了较大的区别（见下图）。
接下来看与中国同文同根同种的台湾的股市变迁。
对比EPS和PE与MSCI台湾指数的走势情况（见下图），你会发现——
2003年以前，台湾的股票指数与PE拟合很好，而与EPS拟合不怎么好；
2003年迄今，台湾的股票指数与PE拟合得不怎么好，却与EPS变动高度一致。
不用说，日本的股市也是一样——不过，相对于美国从1987年发生变迁，台湾是2003年发生变迁，日本则是在2001年发生变迁（见下图）。
2001年之前，日本股市点位与PE高度相关，但2001年之后却变成了和EPS高度相关，而与PE根本看不出任何的关联性了。
接下来，我们大A股是重点，也同样画出来2002年迄今EPS、PE的变动与上证综合指数变化的对比（见下图）。
如果，我们确认成熟股市会从PE驱动转向EPS驱动的话，那么，从上面两个图表对比看，我们大A股，迄今处在美国股市1987年、日本股市2001年和台湾股市2003年之前的状态——对于EPS变动基本无感，却与PE的变动息息相关，你贴着我我贴着你。
接下来，分析了A股的众多变化，并且对比美国、日本和台湾的股市之后，研究报告编写者认为，中国股市未来的定价体系，也必将由PE驱动向EPS驱动转化，并且认为在食品饮料行业已经开始看到这种变化。
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以上，就是研究报告的主要内容（韩国的数据没有列举）。
诚实说，如果国际金融环境基础（货币基础、全球金融制度安排）在未来不发生根本性变化的话，我完全同意这篇研究报告对未来A股的预计和判断。
格雷厄姆的那句话，可以在很大程度上解释各国股市为什么会发生这种转变：
短期而言，股票市场是一台投票机——反映了一个只需要金钱却不考虑智商高低和情绪稳定性好坏的选票登记比赛的结果，但是长期而言，股票市场是一台称重机。
不过，对于我这种喜欢打破砂锅问到底、不仅要知其然还要知其所以然的人来说，我其实还想知道的是——为什么由PE驱动向EPS驱动转换，在美国发生在1987年，在日本发生在2001年，而在台湾则发生于2003年？
这篇报告也有解释，说全球成熟股市之所以会在那个年份发生这种转变，是因为在那个时期，机构投资者、国际投资者替代了散户和家庭，成为股市的主导，这些大资金相对更加理性，更注重股市的内在价值，所以导致了投票机向称重机的转变。
为了说明这个观点，报告中还列出了美国股市、台湾股市和日本股市投资者持股占比的变化情况——在股市由PE驱动向EPS驱动转换的那段时间，这些股市上都发生了家庭和个人投资者持股下降，而机构投资者和外国投资者持股占比上升的情况。
简单来说，报告编写者认为，去散户化导致了由PE驱动向EPS驱动的转换，正是由于这个原因，我们大A股也正在经历去散户化的进程（见下图），所以自然得出结论：我们A股也正在由PE驱动转向EPS驱动的过程中。
这个逻辑当然没有什么错，但根据我个人对国际金融体系演变的了解，总觉得，可能还缺少一些金融体系背后的基础解释。
回到文章开头，我提到资产价格有内在价值和外在价格的区别，而为什么会有这种区别，一方面是市场的情绪和感觉；但另一方面，这些市场情绪和感觉，也是被某些政策所激发。而最要命的政策，就是货币价值的稳定性，而反映货币稳定性的东西，是央行的基准利率，或者说，国债的无风险收益率。
我一直在讲，国债的无风险收益率，决定一国风险资产的价格基础，而政府和央行恰恰能够通过购买和供给国债，决定和影响国债收益率，进而撬动资产价格变动——这直接引发股票相对于无风险资产估值的变动（PE），所以，股市跟随PE变动，固然源于人们的投机天性，但货币价值不稳定和政策刺激，常常是股市投机的导火索。
（参见：“先搞懂债券收益率，然后再来谈投资！”一文）
美国股市为什么在1987年之前由PE主导，而其后则由EPS主导？
是因为1987年之前的20年间，美元本身的价值始终处于动荡不安当中，国债收益率动辄冲高或降低，在这种情况下，人们不得不选择投机，跟着国债收益率的高低来选择投资股票或者其他资产。因为货币价值不稳定，所以同样的EPS意义也大不同，反映出来的股市就是随着PE波动，而与EPS关系不大。
1987年之后，随着美元价值信心的逐步确立，美国国债收益率进入了持续下降阶段，这个时候的EPS增长是实实在在的增长，人们也开始降低投机的强度，由此显示美股指数开始与EPS一致，反而与PE关系不大。特别是近10年来，随着国债收益率的持续大幅度下跌，EPS的上升当仁不让地成为了美股上涨最主要的决定因素。
下图就是1974年以来美国十年期国债收益率的变动情况，注意1987年之后发生了什么。
日本也是如此。
2000年以前，日本作为全球发展最快的经济体，日元或者大幅度升值、或大幅度贬值，其国债收益率也随着货币政策变动而上蹿下跳。但从2000年左右开始，日本国债收益率开始持续下降，货币价值也持续保持稳定，这让日本股市投机强度大幅度下降，当然就由PE主导转向了EPS主导（见下图）。
至于台湾，作为一个开放的中型经济体，其国债收益率不具有代表性，但我们可以观察台币兑美元的币值，恰恰就是从2003年左右开始稳定在30左右，而之前的台币币值则是动辄上蹿下跳，导致股市的投机性极强（见下图）。
最后，还是要说回到我们大A股。
为什么过去很多年股市的点位始终与PE变动高度一致，这固然说明A股的投机属性很强，但另一方面也说明，货币价值的稳定性得不到保障（不要拿兑美元的汇率跟我说人民币价值稳定。无论社会融资成本高低，国债收益率也长期处于低位，波动区间很小），大家渴望通过投机来获取最大利益。
从投资者持股占比来看，A股的去散户化在2007-2010年的牛熊转换中已经完成，但近10年之后，A股的指数却还没有走上由EPS主导的阶段，这显然说明A股的问题（PE主导），并非由投资者结构所决定，而是依然深深受制于国家货币政策的影响。
在金融环境不发生大改变的情况下，货币价值得到投资者充分信任，大A股指数从投票机变成称重机，股市的价值由EPS所主导，可能会是一条缓慢长路。
但，如果我们想要大A股变为成熟股市，想要让中国变成资本强国，这应该、也必须成为A股未来的目标。