T+0会催化证券板块行情吗？——来了解一下券商的业务构成
来源：ETF和LOF圈
作者： 圈小岳
黄岳：今天来和大家聊一下整个证券板块的情况。上周末的时候传来了T+0的消息，其实是上交所回应两会期间一些代表对整个中国资本市场的建议时提出的。投资者还是比较关注T+0这个事件对于整个证券板块到底有什么样的影响？所以今天以这个事情为一个切入点，来跟大家聊一下整个证券板块。
一．证券公司的业务构成
首先给大家介绍一下整个证券公司的收入构成，这样大家就能够明白一些事件对于证券公司这个板块到底有多大好处。证券公司这个行业的收入构成是比较简单的，最大的一块就是自营业务，占比大概在30％-50％。各个不同的证券公司占比可能不同。尤其是一些小的证券公司，自营业务的占比可能会大一些。
自营业务简单来说就是证券公司用它的资本金去进行证券的投资。说白了，就是证券公司可以用自己的钱去做股票、债券的配置。当然不是说证券公司用所有的资本金去炒股票，里面也会进行一些资产的配置，应该说股票类的资产占整个自营业务的占比不会那么高，可能更多的会以固定收益为主来进行一些投资。自营业务占营业收入比重很高，大概占30~50％，所以它和整个的市场的行情其实是会息息相关的。这里面不只是股票的行情，可能也会有债券的行情。
今年应该说年初股票还是有一波行情的，尤其是以科技股为代表的行情。另外债券其实今年应该说也是一个牛市，整个债券的收益率都是不错的。所以从自营业务的角度来说，2020年证券公司的业绩不会太差。起码相比2019年来说，业绩有可能会再上一个台阶，主要是由于自营业务这一块。
证券公司自营业务是占比比较大，那么这一块影响到底有多大？好像感觉也不是那么直观。这里给大家举一个不太贴切的例子。大家都知道财务上有一个指标净资产收益率（ROE），说白了就是证券公司，每年净资产能够创造多大的利润，或者说能够取得多大的收益。这个指标可以理解成一个公司有本金，每年大概能赚多少钱，能产生多少的利润。
这个指标相对来说对于公司来说还是比较重要的。证券公司ROE的波动是很大的，15年的时候ROE大概能有22％，也就是说净资产大概当年能有22％的回报，然后16年17年大概是7％-8％，19年大概也是7％。18年大家都知道整个行情不好，ROE大概是4％。也就是说大概在16、17、19年相对来说比较正常，证券公司的ROE大概是在7％-8％这样的一个水平。
举一个不太贴切的例子，如果我100块钱的资本金有20块钱买了股票，10％的波动，对它ROE大概就是2％的一个提升。大家就会发现整个市场的波动，其实对于证券公司整个的业绩弹性是非常大的。所以证券公司的股价好像天天上蹿下跳，整个的波动非常的大，是因为投资者结合当前市场的情况，会有对于未来行情的预期，传导到整个证券公司业绩的波动，就会导致整个股价的波动会比较大。
第二块占比比较大的是经纪业务。简单的来说就是散户在证券公司开户炒股票，这个时候是要给证券公司佣金。这块其实就形成了证券公司的经纪业务，还包括其他的一些，比如说代销基金产品或者其他产品的收入。
但是经纪业务最主要的还是散户交易的一些佣金。这一块业务和整个证券市场的流动性应该说是息息相关的。或者说每天全市场成交额比较高，证券公司佣金收入目前肯定就比较多。如果每天市场没啥成交量，像18年那样，每天全市场可能就3000多亿甚至2000多亿的成交额，证券公司的业绩肯定好不到哪去，因为经纪业务这一块的收入就不会太好。为什么大家可能会觉得T+0业务对证券公司来说是利好，主要就是因为T+0能够有效的带动整个市场的成交额。成交额提升了，整个证券公司的业绩就会有提升。
我们先不考虑T+0对于市场来说到底是利好还是利空，或者说实现了T+0，市场到底应该涨还是跌。不管市场涨还是跌，其实T+0都能够提升整个市场的流动性，或者说提升成交额。券商的佣金更多了，对于证券公司来说肯定是一个利好。但是这个利好究竟能有多大，我们在第二部分会详细的再去分析。
第三块是投行业务。大家都知道公司上市对于证券公司来说是比较有利的，因为证券公司作为一个中介方，有投行的团队会为上市公司做承销。然后公司上市，证券公司自然也能从中赚取一些佣金。这个就对应证券公司的投行业务。那么公司上市其实是一部分，还有很大的一部分是再融资。比如说上市公司的一些定增，增发，包括一些并购重组。在做这些业务的时候，都需要证券公司的参与，证券公司会通过这些业务获得相应的一些佣金。这个也是证券公司的一项收入来源，但是占总的收入的占比不是很高，大概占10％~15％左右。
一说占比，大家其实就明白具体政策对于证券公司来说到底是多大幅度的利好。比如说注册制，新股发的多了，那么证券公司的收入就高了。或者说再融资放开了，那么证券公司是利好。但是整个投行业务在总收入里边，占比大概也就是10％~15％左右，其实不是很高。那么如果放开了再融资也好，包括投行业务也好，收入到底能够贡献多少？比如说大概能提升个30％，那么结合到收入占比大概是10％~15％。对收入到底大概能有多大的一个贡献，最后你算下来可能3％~4％左右。这一块增量，其实不是特别的多。
还有一块是信用业务，占比可能大概在10％左右。信用业务主要涉及的就是融资融券，比如说在证券公司这边做融资或者做融券，都是要支付利息的。这一块本身证券公司自己又有资本金，或者可以通过一些方法补充它的资本金。比如说发收益凭证，给你的收益率可能大概是4％，然后融券给你；比如说收你大概9~10个点的这样的融资，这样就有息差。其实就靠这个来赚钱。这就是证券公司的信用业务。
两融余额肯定和市场的活跃度有关系。市场有机会的时候，整个融资融券的规模相应的才能扩大。所以这一块业务和市场的整体表现又有高度相关性。
最后还有一块业务就是证券公司的资管业务，资管业务有点类似于公募基金。当然有一些证券公司，它本身资管也有公募的牌照，可以发放一些公募的产品，类似于公募基金一样。当然还有一块是特定客户的资管计划，或者说类似于私募基金，都是有一些参与的门槛的。那么这是证券公司的资管业务，在总收入占比大概也是10％~15％左右。
这一块其实和市场也是息息相关的。资管业务规模怎么能够增长？产品怎么能做出更好的收益？市场天天涨，肯定大家都愿意去买资管产品，规模就扩大了，管理费收的更多了。另外整个市场如果天天上涨的话，整个资管计划的盈利水平比较高，业绩提成也会比较高。所以证券公司基本上所有的业务，除了投行业务之外，都是和市场息息相关的，而且都是正相关的。
所以这就解释了为什么证券公司是一个弹性很大的板块。牛市启动的时候，一般首先证券公司的自营业务业绩肯定会比较好，对于收入就会有正向的贡献。然后牛市的时候大家都愿意炒股，成交额扩大了。比如说今年春节之后最高的全市场成交额都到1.3万亿左右了。这个时候证券公司的佣金、收入也提高了，对收入肯定是有贡献的。然后资管业务、信用业务其实都是正的业务贡献。所以我们管它叫高贝塔板块，就是有可能大盘涨一个点，然后它涨两个点。当然这是长期来看，短期不一定是这样。中长期来看，相比大盘来说，具有更高的弹性。
这个问题可以从两个角度来理解，第一个角度就是从历史数据的角度，证券公司的股价表现确实和市场整体的表现正相关性是非常高的。另一方面从真正底层逻辑的角度，因为证券公司基本上所有的业务都是和市场完全是息息相关的。证券未来的表现到底好还是不好，这个问题其实等同于未来市场到底能涨还是不能涨。所以说这个问题短期基本是没法回答的，短期来说是很难判断的。
但是中长期来说，能够对于这个板块做出一个更宏观的判断。这一点我刚才讲过证券公司整个营业收入，得到的结论就是证券公司这个板块和大盘其实是完全息息相关。所以看好后市行情就买证券，不看好的就不买，这就是一个最简单的操作方式。
其实很多时候我都是把证券ETF（512880）作为一个指标股，尤其是市场在一些关键位置的时候。有的时候投资者会说3000点能不能再往上冲一下？这时候去看证券公司这个板块，或者说证券ETF（512880）有没有什么异动。往往后市有一波行情的话，一般都是证券打头阵的。如果证券没有很好的表现的话，往往就有可能是一个结构性的板块涨，很难有全面性的行情的。回顾历史，基本上所有的牛市都是证券打头阵，这是我个人的一个经验。
二．T+0对证券板块的影响
具体到T+0这件事情，是由谁提出的？是由上交所在一篇文章里面提到的，而且这篇文章不是专门来探讨T+0的这件事情。这篇文章标题叫做《上交所江畔鸣锣看两会》。所以从标题的角度来说，首先标题没有提到，整个T+0在这个文章里边也只占很小的一个段落。我个人认为其实目前还是在一个探讨阶段，提出的层级是由交易所提出的，而且不是专门提出这个事项，而是在回顾两会期间对于相关代表的一些提议或者说是一些议论，来分析这些事情的时候，间接提出的。
具体原文提到的是什么？其实是上交所在回答有两位代表提出的问题，其实这两位代表提出的问题都是针对科创版的。然后这个时候上交所在这篇文章里面花了很大的篇幅来介绍科创版成立以来的一些成果，包括上市了多少公司，然后未来准备做哪些事情，这个是主要的话题。
然后在最后的时候，专门有一句话，将适时推出做市商制度，研究引入单次T+0交易，保证市场的流动性，从而保证价格发现功能的正常实现。整个的T+0在这篇文章里面其实是处于非常边缘的位置了，但是提出T+0本身就是一个突破，因为毕竟T+0在A股其实相对来说还是比较敏感的一件事情。所以也有可能是上交所通过回答代表的一些问题，通过这样一种巧妙的方式，先把T+0的这件事情抛出来，引发市场的讨论，然后监管部门再会根据市场的讨论，再来判断要怎么样去推出这件事情。
T+0因为是上交所在回答代表关于科创板具体问题的时候提到的，所以T+0目前来说，我们可以认为基本上只是局限于科创板。而且这里边提到的是研究引入单次T+0交易。那么具体什么叫单次T+0交易，上交所没有进行具体的解释。我们从字面意义去理解，可能就是当天买入之后能够把你当天买入的卖出，然后如果再买入可能就不让你卖出了，不能反复在里边进行回转交易，当然这不是上交所官方的解释。
T+0对于A股其实不是一个新的事情。其实A股在92年的5月份就已经首次T+0。而且当天上证综指从617点直接涨到了1266点，大概是涨了一倍。当时提出T+0的这样的一个背景是那个时候整个市场活跃度太差了，而且可能也经历了很长时间的一个回调。这个时候可能是当时为了活跃证券市场，所以提出了T+0，希望大家多交易。
那个时候在当天起码市场是解读为利好的，因为当天上证综指就是直接翻倍了，那个时候还没有涨跌停的幅度的限制。当然在这之后又经历了一段时间，那个时候整个的市场行情又转差了，上证综指又跌了很多。在这个过程中虽然市场在下跌，但是成交额还是在放大的，也就是T+0制度确实能够有效地提升整个市场的活跃度。
但是对于市场来说，利好还是利空不好说，或者说还要看其他的一些因素。包括情绪面，内外部的一些其他的情况，不一定对于市场来说是利好还是利空。但是对于证券公司这个板块来说，毫无疑问是利好的。因为我们从历史经验来看，包括从海外的一些具体情况来看，大家都知道美国的股票现在是可以做T+0回转交易的，其实美国股票总的成交量大概15％~20％是来源于T+0回转交易的。所以不管是国内国外，还是我们从逻辑上去判断，T+0交易对于证券公司来说能够有效的提升整个市场的活跃度。那么活跃度提升了，佣金就交的更多了，对于证券公司来说无疑是一个利好。
那么利好有多大？其实科创板目前的成交额每天少的时候大概也就一两百亿元，那么整个全市场成交额大概目前可能五六千亿，其实占比是很小的，大概2.5％。如果T+0之后，对于科创板，比如说成交额的贡献能够提升30％，这个幅度已经不小了。对于整个证券公司经纪业务的收入能够增加大概也就增加1％左右。就是说如果从科创版放开单次T+0，对于证券公司的收入的贡献来看，确实是不大的。因为整个科创板的成交额占整个全市场成交额的占比就不是很高。
但它确实是一件好事，毕竟提出了这样的一个概念，以前大家都是比较避讳这个话题的，都不太提这件事情。那么现在提出这件事情了，就给了大家一个想象空间，现在科创版的单次T+0交易，未来有没有可能实现？实现了科创版的T+0之后，主板或者其他的板块有没有可能实现T+0？包括我们目前是单次T+0，未来多次T+0的回转交易有没有可能实现？这些其实才是真正对于证券公司业绩的提升。目前如果只说科创版单次T+0交易，其实对于证券公司这个板块来说，对营业收入的贡献其实是很小的。
三．证券板块的投资价值
最后再简单的给大家介绍一下整个证券公司目前的情况，包括我们未来中长期对于证券公司板块的分析和判断。其实我们作为中国证券市场的从业人员，最近一两年以来，我们看到中国证券市场其实是一直在向一个正确的道路在前进。
一个主线，就是中国证券市场的对外开放。这一点投资者已经听了很多了，我们作为从业人员来说，其实也有非常深刻的体会。因为中国证券市场对外开放，其实就取决于人家愿不愿意来A股来进行投资，海外资金到底流入还是流出。这一点大概2015年的时候港股通，应该说是目前海外投资者投资A股的最主要的渠道。这项政策的落地就标志着海外投资者首先能去投资A股。
中国资本市场的对外开放，是从很早以来就开始做的一件事情。首先是把通道开通了，后面又有一些相关的制度，理顺了海外投资者的一些关系。包括对于海外投资者投资A股的一些限制，做了一些放开；包括今年中美第一阶段经贸协议里面，有一块也是对海外开放金融市场的承诺。大家可以看到今年落地的允许海外证券公司和基金，投资国内的证券公司和基金公司。这项措施落地之后，国外的公司都纷纷在中国成立了全资或者说是作为大股东能够控股的子公司，这是法律法规这一块。
人家愿不愿意在你的资本市场上去做投资，一个非常主要的因素就是资本市场是否足够的法制化。其实国外投资者投资A股，最关心的也是A股到底是不是一个法制化的市场，是不是有公开公平的规则。
新证券法是从15年开始修法，耗时4年，历经了4次的审议，应该说里边还是触及了很多的利益的，包括注册制是里边的一个主线，这里面大家应该都比较熟悉了。但是新证券法其实还花了大量的篇幅来规范上市公司的信息披露。因为我们知道上市公司很多的问题，其实也来源于信息披露。还有新证券法里边有很大的篇幅给投资者保护，而且是真正的保护中小投资者的利益。比如说上市公司通过不正确的信息披露，甚至是完全违法的一些行为，导致损失。其实中小投资者想要维权，真正去维护自己的权益是很难的。那么新证券法里面有很大的一部分，真正的去保护我们中小投资者的利益。
包括退市，包括打击违法行为，其实都是新证券法里面的。应该说作为从业人员来说，最近一两年我们都能够看到，国内的A股是逐渐的越来越法制化，越来越市场化，监管部门的很多行为也变得越来越市场化。所以对于海外的投资者来说，投资A股的一些前提条件应该来说是已经越来越完备了。这里面一方面是有通道可以来投资，而且额度又非常的充裕。另外就是法制化做的越来越多，监管部门越来越市场化，应该说条件已经比较具备了。
那么剩下的问题是A股的配置价值如何？这里边很简单的一个逻辑，我们每年的GDP增速。经济最差的一年，我们的经济增速其实还是大概有5％~6％这样的水平。美国去年GDP增速已经是最近几年来最好的水平了，大概也就是2％左右。欧洲、日本，每年的经济增长其实已经比较慢了。那么在这种情况下，国内还能保持相对比较高经济增速，对于海外资产来说应该还是比较有吸引力的。
全球就这么多资金来配置股市，无非是配置哪一个国家的股市。如果中国能够维持相对来说比较高速的增长，有什么道理不去配置你的股权资产？这是一个中长期的逻辑。另外其实和国内不一样，美国的投资者大概有20％左右的的资产都是配置海外市场的。也就是说这些投资管理机构也好，包括美国投资者也好，本身就有全球资产配置的需求，无非是去配置哪些国家。
这几年A股纳入富时罗素、MSCI，都是给了海外投资者一个工具。因为海外投资者很多都是通过ETF基金产品来进行一些配置的。一般你去投资配置海外的市场，通过ETF指数基金这样一种方式是比较好的。海外的投资者主要也是通过指数产品来配置A股市场。A股纳入海外的指数，也是丰富了海外投资者的投资渠道。
在这种情况下，个人认为未来海外资金增配A股，应该说是一个不可逆的趋势。当然这不是今天A股纳入比例又增加了，A股要涨了，不是这个道理，不是一朝一夕的事情，不是短期的。如果要看短期的话，可能更多的要看证券公司的业绩到底是好还是不好。但是从中长期的角度，应该说海外的资金增配A股是不可逆的，而且是一个中长期的趋势。
中长期大概有多长？我个人认为，看3~5年或者是10年基本就是这样的一个趋势。因为其实从台湾、韩国、日本这些以前的新兴国家纳入到全球的一些发达国家的指数里边，基本也是这样的一个时间，几年到十几年的时间，海外的资金逐渐去增配。
还有一个大的逻辑，就是居民的财富从其他方向向股市的转移。很多投资者说过去几年一直都是房市遥遥领先。这里边有一个问题，大家都知道，其实过去几年房价的暴涨其实牺牲了居民的消费，包括居民加杠杆，很多杠杆都加在房子里面。那么这时候还有什么多余的资金去用于消费？很多年轻人都没有钱买房，其实对于整个社会也好，国家也好，包括整个金融资产的风险，其实都是不太有利。
国家早就意识到这个问题了，提出房住不炒。大家看到最近几年一直提到这个词，而且我们会发现也确实在通过很多措施进行相应的限制。地方政府在财政最差的时候，哪怕想做一些事情放松房地产，整个中央的基调其实没有发生任何的变化。在这种情况下，国内还有什么地方能够容纳这么多的资金量，也就剩股市了。
为什么过去几年中国股市的表现那么差？其实回忆一下在过去几年，比如09年、11年、12年，其实信托里边很多的产品也是挂钩房地产的。那个时候房地产市场的繁荣，一方面是房价出现了大幅上涨，另外一方面很多固定收益或者说类固定收益的产品，里面很多是非标的产品，能够给你提供非常丰厚的一个回报率。
比如说你前几年买信托产品基本都是10％收益率以上，而且那个时候大家又觉得信托是刚兑的，这个时候谁还愿意买股票？股票天天感觉也不涨。最近几年有一个趋势，就是无风险资产的收益率在大幅的下降，而且大家发现之前好像没啥风险的资产，信托产品，包括P2P也慢慢的出现爆雷了。大家逐渐接受了，要获取高收益，必须要承担高风险，无风险资产的收益率在大幅的下降。在这种情况下，如果要维持年化10％以上的收益，是很难不去配置权益类资产的，也就是股票类的资产。从美国200年的历史来看，其实回报率最高的也是股票类资产。
应该说从这两个大的方向上，一个方向就是居民财富向股票市场转移，另外一个就是海外的资金增配A股，我们中长期还是比较看好A股未来表现。那么具体到证券公司这个板块来说，我刚才也提到了证券公司的表现和市场表现完全是正相关的。所以你看好证券公司，就代表着看好未来A股的表现。
目前证券公司估值水平怎么样？PB市净率大概是历史上25％分位，应该说还是中等偏比较低的水平，就是不贵。
2020年整个证券公司的业绩也应该不会差。今年股市应该说是上去之后又下来了。整体科技股其实还是一个小优势，然后债市就完全是一个牛市。所以对于整个证券公司来说，自营业务、资管业务2020年不会太差。经纪业务从1月1号一直到现在，每天的成交额应该说都是高于2019年的平均水平，所以这一块也不会差。投行这一块，创业板注册制，科创板注册制，包括并购重组政策的放开，整个投行的业务也不会太差。然后信用业务，两融的余额相比，相比2019年应该也是有一些增长。
当然未来证券公司涨不涨，还是看大盘涨不涨。但是它目前的现状应该说还是比较有优势的。所以这个时候如果用定投的方式，分批去配，还是可以去配这个板块，毕竟相对来说不差的。而且，我们中长期还是非常看好中国资本市场未来的表现。
那么具体来说是通过什么样的方式来配置？很多投资者都会提到了直接买龙头不就完了，为啥要买证券ETF？其实你买个股，还要去分析个股基本面的情况，尤其是很多龙头股，其实都是有一定的溢价在里面。今年以来证券板块的表现不是很好，这里边有一些股票，今年以来大概是跌了20％多；表现比较好的涨了20％。这个时候你就会发现，哪怕是证券公司这样一个同质化的板块，个股的分化也是非常明显。在这种情况下，其实不一定能够很好的判断到底哪个股票涨，哪个股票跌。这个时候买证券ETF（512880），就是直接去配置证券行业，应该说是比较适合的。