隆基股份：增速大超预期 王者气场初现
隆基的现金好到中报都开始分红，一把分红6.79亿，光分红就超竞争对手所有利润。
8月27日，隆基股份发布20年半年度业绩，其营业收入、利润增幅远超大多数研究机构的预期。
众所周知，今年上半年疫情隔离对各个行业都造成了不小的影响，光伏行业也不例外。但根据上半年下游电站新增光伏装机数据，其受影响程度比我们想象中要小很多。其中，国内新增光伏发电装机11.52GW，基本与去年上半年持平；组件对外出口27.7GW，也与去年基本保持一致。
01 公司上半年盈利情况
营业收入201.41亿元，同比增长42.73%。其中境内收入124.87亿元，占比62%；境外收入76.54亿元，占比38%，境内外营收比例与去年期末基本相同。净利润为41.16亿元，同比增长104.83%。
在营业收入增长42.73%的情况下净利润实现翻倍增长得益于公司上半年毛利率的增长和费用率的下降，其中前者为主要原因。考虑到上半年因为下游需求萎缩致使组件、硅片等产品价格出现大幅下滑，所以公司毛利率的增长主要源于上游硅料等原材料价格的下跌以及隆基对非硅成本的严格控制。
分产品来看，上半年公司硅片业务实现营业收入64.7亿元，同比增长11.07%。公司上半年实现共计44亿片的硅片产量，同比增长54.14%，其中自用为14.89亿片，同比增长87%，占出货量的37.6%；对外销售为24.69亿片，同比增长14.98%，其中国内销售量21.9亿片，占比89%；海外销售2.75亿元，占比11%。
由于电池片大多数产能仍在国内，所以国内销售占比偏高。硅片产销量达到90%，自用硅片数量增幅远高于销售量增幅，说明公司组件销售增速要高于硅片增速，公司的盈利重心也从硅片产业逐渐转向组件产业。一季度末公司硅片毛利率可以达到40%左右，现阶段总体保持在23%左右的毛利率。
上半年公司组件业务实现营业收入115亿元，同比增长77.4%。公司上半年共计8.002GW组件产量，同比增长124.59%，其中自用222MW；对外销售6.578GW，同比增长106.04%，其中国内销售3.14GW，同比增长300%；海外销售3.44GW，同比增长42%，上半年组件产销量为85%。
可见公司组件业务发展迅速，贡献了大部分的营收增幅，其中国内销售增速最为明显，下游电站对“隆基”品牌的组件接受度也在提升。
隆基组件业务发展时间相对于一些老品牌较短，虽然在国内的占有率有大幅提升，但在国外与其他老牌组件还有一定的差距。同期晶澳海外出货量为3.91GW，占总出货量的71.65%。组件业务虽固定资产投入较少，但占用流动资金较多，这就需要组件企业具备良好的现金流和资产配置能力，目前来看，隆基有继续扩大组件业务的能力和基础。
公司今年组件出货目标为20GW，也就是说下半年公司需要销售13.4GW才能达标，这个销售量相当于上半年销售量的两倍，虽然下半年需求端放开，但公司完成这个销售目标并非没有困难。
关于组件未来的发展趋势，尺寸方面，隆基今年出货量中75%的占比为166尺寸组件，20%占比为156尺寸，其余为182尺寸，预计明年166尺寸的占比为2/3，182尺寸的占比为1/3。隆基目前是组件产能最大的企业，如果公司有意推182尺寸，并且下游客户对其接受度比较高，那么182尺寸替代速度会加快。
另外，双面组件也是一个发展趋势，现今光伏的发展方向还是以集中式电站为主，对于集中式电站，双面组件相对于单面组件有很强的性价比优势，隆基今年上半年双面组件出货占比46%，且一二季度出货量增长迅速，预计明年能达到一半以上。
公司电池片主要为自用，今年上半年对外销售337MW。电池片是组件一体化的中间环节，前期考虑到电池片技术变革的可能性，隆基原计划50%的电池片配套比例，但这种模式比较适用于行业平稳期，当产业链发生波动、供需关系失衡时，电池片的价格波动将会压缩组件环节的盈利能力，所以隆基将电池片配套比例提升到70%左右。
目前在一体化布局中做的最好的是晶澳，理论上来说，这种各个环节相互匹配的一体化模式相对来说能够带来较高的收益率，且可以更好的应对产业链阶段性的供需失衡所带来的风险。
02 财务方面
公司上半年经营性现金流减少80%以上，主要由于公司上半年境外销售占比与上年同期相比有所降低？，而相对来说，境外货款的回收性强于境内，境内货款多数使用票据结算。
影响公司现金流的另一个原因是公司存货的增加，公司存货分为4类，其中组件资产37.4亿元，占比43%；硅片资产11.4亿元,占比13.3%；辅材11.5亿元，占比13.4%；其他原材料资产25.3亿元，占比30%。境外签订的组件合同受疫情影响未全部送达到位是组件存货占比较高的主要原因。
03 产能情况
截止到6月30日，公司硅片产能为55GW，另外还有部分未投产的5GW硅片产能和云南三期硅片产能。预计今年末公司硅片产能可达到60GW左右。公司组件产能25GW，另还有15GW的在建产能，预计今年末公司组件产能可达到30GW以上。公司电池片产能为9GW，另还有12.5GW的在建产能，预计今年末公司电池片产能可达到15GW左右。
隆基核心竞争力来源于他长期的生产经营所积累的技术和经验，这也是他具有更低非硅成本的原因。而同时，我们也能够看到隆基的非硅成本和其他公司的差距在缩小。未来组件市场集中度不断提升是必然趋势，在组件成本下降的大方向上，如要继续保持可观的收益率，只有依靠组件一体化的布局。
基于上述理由我们预计隆基硅片业务对外销售量的占比将有逐步下降的可能，这也意味着公司将会由原来的硅片+组件产业双驱动逐步转化为以组件产业为主、硅片、电站业务为辅的经营结构。与去年相比，隆基组件销售能力有大幅的提升，这是一个非常好的信号。
从更长远的角度来看，现在我们仍然是以集中式电站的逻辑来思考问题，因为集中式电站仍占新增装机量的绝大部分，但未来以BIPV和户用光伏为主的分布式光伏电站具有更大的发展空间，隆基目前也在逐步发力BIPV业务，而户用光伏又是另外一种销售模式，它需要庞大的经销商网络做支撑，我们期待隆基未来的表现。
04 关于需求端
国外需求目前来看比较稳定，主要原因在于光伏发电相对于传统能源已经具备了一定的成本优势，尤其是欧美等电价比较高的地区。所以当前组件价格的小幅波动对海外需求端不会造成太大的影响。国内虽然大部分地区也实现了平价上网，但对于一些回报率预期比较高的项目和光照强度较弱的地区，需求仍会受到组件价格波动和退补政策的影响。
在需求端有所保障的情况下影响装机规模的因素主要源于供给端，由于之前超低的硅料价格使得部分产能被迫退出，加之一系列不可抗力事件的发生对存量的有效产能带来了负面的影响，多晶硅料目前仍处于供需关系紧俏阶段，我们预计明年下半年这种情况会有所好转。
此外，我们预估今年全球光伏新增装机量为120GW左右，其中国内新增光伏装机量40GW；21年全球光伏新增装机量为150GW，其中国内新增光伏装机量为60GW。
截止到8月28日，隆基股份的股价为62.96元，市值达2400亿元，再一次创下历史记录。当前扣非市盈率为33.97，分位点为49.98%。下半年考虑到上游原材料价格的大幅上涨，公司毛利率会有所下降，但销售量会有1.5倍以上的提升。
我们以最保守的方法估算隆基的营收表现，预计明年归属于母公司普通股股东的净利润约为87亿元，对应eps2.3元，对应PE为27。当然这种算法有可能存在较大误差，且明年市场环境具有较强的不确定性，还请朋友们谨慎看待估算结果。
文章来自：格菲研究院