2年4倍心路历程 让我们共同拥抱下一只翻倍股！

今天带大家回顾一下2020年上半年的A股涨幅榜。

先看沪深300涨幅榜，前30名涨幅全部超过50%，其中4只涨幅翻倍，大多数都是科技+医药+消费的成长股龙头公司，基本都是有真业绩支撑的。

再看中证500涨幅排行榜，前30名涨幅超过80%，其中16只翻倍股。

这里面疫情概念股、IDC概念钢铁股、免税店题材股占了压倒性比例，短线炒作成分更大。

更令人高兴的是，君临VIP版本幸福版中，我们为客户精选了30只优质中长线股票，相当一部分出现在了两个榜单上。

其中，沪深300涨幅榜排名第一的广联达，排名第二的用友网络，都是幸福版跟踪的核心标的。

————

这里重点说一下用友网络的跟踪逻辑。

用友网络是君临幸福版跟踪时间最长的标的之一，最早是在2018年第三季度调进君临指数的，至今已有接近两年的时间。

当时的背景是，熊市蔓延，相当多制造业公司下杀风险巨大。

我们意识到，制造业公司大多数是重资产企业，对资金流动性的依赖巨大，在当时去杠杆的环境下应尽量回避。

相对来说，云计算属于轻资产行业，风险更小，同时正处于导入期，前景远大。

一番研究之下，我们将正处于转型期的企业管理软件龙头用友网络调入了君临指数。

下面，我们对跟踪过程中几篇关键的研究文章进行展示，看看幸福版是如何为投资者提供价值服务的。

1

11月20日，面对熊市依旧的市场，处于股价震荡中的用友网络，我们发表了第一篇重磅研究——

文章全面检视了云计算赛道的本质。

第一，他山之石，可以攻玉。

在美国科技股的十年大牛市中，云计算是表现最好的板块。

其中，诞生了近万亿美元市值的IaaS龙头亚马逊和超过千亿美元市值的SaaS标杆Salesforce。

在美股中，仅云计算板块SaaS的上市公司就超过70家，总市值接近9000亿美元。

相比之下，中国云计算板块投资从2017年才真正兴起，A股和港股云计算板块中SaaS公司只有大约30家，总市值仅约1600亿人民币。

美国云计算在2008年之后加速发展，与宏观经济有密切关系。

对企业而言，上云不需要投入服务器、软件等固定资产，面对极大的经济不确定性，企业纷纷加大了从部署传统软件向上云的转化。

考虑到当前中国宏观经济环境和人力成本提升的背景，叠加政府对于上云的推动，我们认为云计算产业存在广阔的投资机遇。

第二，云计算三大板块中，我们更看好SaaS赛道。

主要原因是，IaaS是底层基础设施，经过BAT等巨头的持续巨资投入，已经相对成熟，并为处于应用层的SaaS高速发展奠定了基础。

另外，云计算1.0时代是互联网企业上云，2.0时代是传统企业上云。

在目前的我国，正处于1.0时代向2.0时代的转换期，传统企业相对于互联网企业来说，技术开发能力较低，对外购SaaS服务的需求也更大。

根据工信部2018年8月12日发布的《推动企业上云实施指南》，目标到2020年，全国新增上云企业数量达100万家。伴随着政策的强力推动，预计传统企业上云的动力将大幅提升。

以上两个逻辑，是我们看好这个赛道的信心所在。

接下来，通过对SaaS商业模式的研究，我们指出——

相比于传统的软件部署，SaaS首先是推动软件企业从产品向服务转型。

传统软件企业的收费模式是一次性收取license费用，后续收入为小额服务费；

SaaS企业的收费变更为订阅模式，客户按需支付年费。

在此背景下，客户转移成本较低（尤其是定制化需求不高的小微企业），订阅模式驱动软件企业从过去以“拓展新客户”为重心的模式，向“拓展新客户+提升老客户粘性”转移。

不断提升用户体验以保持高水平的客户留存率成为竞争的重点方向，企业逐渐从产品型转为服务型。

总体来看，SaaS企业获得新客户能力是其未来成长性的代表，客户留存率是SaaS企业持续发展的重要基石。

所以，SaaS的盈利本质是存量客户带来的长期激活，这意味着企业需将客户成功放在经营首位，在“满意度”的基础上不断为客户带来“价值度”是提高客户留存率的根本，也推动着SaaS企业从产品向服务的转型。

通过大量的研究，我们指出，

SaaS企业的总体经营效果可以通过四个核心量化指标进行追踪：1）客户数；2）客户留存率；3）ARPU值（每用户平均收入）；4）LTV/CAC。

其中因客户体量差异，客户数的横向比较意义不大，后三者的横向对比有助于我们对企业的发展趋势做更有信心的判断。

这里面LTV/CAC指标大家可能比较陌生，加以简要介绍。LTV （Life time Value）是客户终身价值，CAC（Customer Acquisition Cost）是客户获取成本， LTV / CAC 为二者的比值。

一般来说，LTV / CAC 比率的良好基准是 3:1 甚至更高；比率为 4:1 左右，表示一个伟大的商业模式；比率为 5:1 左右，则可能会增长得更快，但可能会在市场营销中投入不足。

然而，仅将用友网络和金蝶国际进行对比，我们就会非常遗憾的发现，用友云业务披露信息（包含年报、机构调研、卖方研究等）较模糊，对公司业务核心指标缺乏跟踪依据，面临的不确定性较大。

反观金蝶，其核心产品金蝶云客户留存率超过80%，据国金证券测算LTV:CAC约3.49，产品及运营能力得到充分体现。

所以，我们对用友的推荐更多是基于企业上云的大趋势、公司在ERP领域的龙头地位、云转型的巨大潜力和目前财报中体现出的高增长（详见跟踪文章）。

但是关于公司在云产品端的发展情况，缺乏明确的运营数据支持。

这种数据的不透明让我们对企业未来的预期缺乏准确依据，构成了投资的首要风险。

第二点是云业务的高速增长和未来前景吸引了互联网巨头如阿里、腾讯和众多创新公司的涌入。未来行业竞争可能加剧，进而开启惨烈的价格战。

目前看用友与阿里云合作，金蝶和腾讯云、华为云合作，尚未发生巨头的跨界竞争。但创业企业在资本的扶持下或有不计成本的价格竞争行为。创业企业未必能持续拿到市场份额，但可能持续压缩行业的净利水平。

以此来看，短期的风险是相对可控的，长期的机会远大于风险。

文章发出后，用友网络继续经历了一个月左右的回调；然后，便开启了第一段两个多月翻倍的上升浪……

2

2019年3月之后，用友的股价再次跟随大市进入休息期，渐渐就有些客户沉不住气了。

5月20日，我们再次发布了一篇重要的跟踪——

在回顾了用友过去两年股价走势与业绩的变化之后，我们指出：

1.业绩双升将推动用友网络的快速成长

在经历了2012-2016年缓慢发展期后，2016年开始公司软件业务保持平稳增长，同时云业务和金融业务发展迅速，驱动公司步入新一轮成长周期，2016年公司实现营业收入的20%以上稳定增长，利润实现50%的快速增长。

2.软件行业的特点决定业绩的大幅度提升发生在下半年

从用友网络走势图上看，行情启动都是6月份开始，其实这是软件行业所决定的。

因为软件行业一般项目的验收和汇款主要集中在每年下半年，尤其在第四季度更为集中。

我们从用友网络的2015-2018年的各个季度报表上看，后半年收入占比在2/3以上。

这引发了后半年的火爆行情。

从2015-2018年的净利润表上看，公司前半年的利润非常少或者是一个亏损状态，后半年的利润占比在80%以上，说明后半年的相对增速较快。

其实大家最关心的，是用友网络2019年是否有表现机会，我们从行业趋势与2019年用友网络的成长性进行解读。

（……中间删去行业分析、业务分析、财务分析3000字……）

我们可以得到2019年营业收入的相对增速在28.9%。高于2017、2108年的相对增速，公司的营业收入快速的增长，将有力的保证公司处于高快速成长期。

估值分析

进行业务拆分部分估值法

传统软件业务：参考公司2009-2014年平均净利率 14.4%，我们前面预期2019年收入为65.14亿元，由此可以得到2019年的利润为9.38亿元 ，2019年传统软件行业预期市盈率PE=51。

对应的市值=9.38x51=478.38亿元。

云业务：我们可以对比国内比较成熟的公司，他们的平均PS(市销率估值法)为10，由于云服务的增速相比其它公司较快（50%以上增长）我们这里预期云服务的PS会在15左右。对应的市值=16.51x15=247.65亿元。

金融业务：2018年金融服务行业的平均净利率为6%。假设2019年维持不变，我们可以得到净利润为0.99亿。 参考新国都、新大陆等金融服务公司平均估值，我们给予公司金融业务2019年23倍PE，对应目标市值=0.99X23=22.17亿元。

总体估值=478.38+247.65+22.17=748.2亿元。

当前市值=股本X价格=24.9X22.8=522.1亿元，低估状态。

总结:

今年用友网络的传统业务还是主要创收部分，云业务与金融服务将支撑公司的快速成长，公司的营业收入将会更快速度的增长，有力的保证公司高快速增长，随着工业互联网的全速推进，2019年也将是用友网络高速成长的一年。

……

文章发出后不久，用友股价便如期开启了下半年的第二波上涨，股价3个月时间涨幅超过50%。

3

2019年9月份之后，用友股价再次迎来一次3个月的休息期。

12月20日，君临为客户带来了最新的跟踪研报——

文章指出：

最近2-3个月，用友网络调整明显。两个原因：

①科技股行情在9月底/10月初大跌后，明显分化。后续的反弹中，主要以催化剂不断的电子板块为主，云计算不在风口上。详细可以查阅往期的TMT半月报。

②在Q3科技股（TMT）大涨时，用友网络凭借“高端ERP国产化”的概念，股价有明显的超额收益。

但是，云计算作为硬核科技之一，是美股十年牛市中，科技牛股的集中营。我国云计算发展落后于美国很多，2017年云计算服务器市场规模才相当于美国2009年的水平，发展空间仍然很大。

从另外一个角度来看，中国作为14亿人口的大国，却没有一家千亿市值的软件公司（用友网络市值最大，也才750亿左右），但美国却有着SAP、Oracle、CRM等众多超过千亿美元市值的软件公司。

中美对比之下，中国软件公司还有发展潜力。

用友网络作为国内ERP龙头，目前云转型顺利，且有高端ERP国产替代的潜力，是具备长期投资价值的。

2019Q3营收50.09亿元，同比增长10.14%；实现净利润4.47亿元，同比增长196.39%；实现扣非净利润1.74亿元，同比增长36.65%。

净利润大幅高于扣非净利润，主要原因是公司在今年处置了部分前期的股权投资。截止2019Q3，公司长期股权投资账面价值17.34亿元。公司预期明年投资收益会更多。

将营收拆分来看，2019Q1-Q3：

软件收入32.5亿元，同比增长0.7%；

不含金融的云服务收入实现7.8亿，同比增长125.2%；

金融服务整体实现9.8亿收入，增长0.4%，支付业务实现4.19亿收入，同比增长374.5%；友金所实现收入5.29亿，同比下降38.9%。

若剔除友金所收入负增长影响，前三季度收入实现22%的增长。

单看三季度，传统软件业务受云业务替代效应影响，营收下滑；云服务和支付业务营收加速增长；投融业务，受经营环境影响，公司为确保质量，控制了业务规模，营收加速下滑。

调研时，公司给出的业绩指引为：2019年营收90亿上下，传统软件预期持平；扣非净利润预期增速约45%，具体的利润增速主要取决于公司研发投入情况（2019Q3新增500个研发人员）。

基于云转型、国产化和全球化（拓展海外业务）三大趋势，公司规划每年营收，扣除友金所的投融业务，保底增长20%-25%（2019前三季度为22%）。

云计算作为典型的长牛板块，能保持这个业绩增速其实也相当不错了。

云业务作为公司最主要的投资逻辑，营收加速增长显现出公司云转型战略推进顺利。

预收款项，作为云业务的前瞻指标，截止2019Q3为12.82亿元，环比Q2提升1.47亿元，实现九连升。

其中，云业务的预收款由年初的3亿元增长至2019Q3的5.7亿元（公有云4.3亿元，私有云1.4亿元），增长91.3%。

非云业务的预收款由年初的7.8亿元下滑至7.12亿元。

在预收款增长的同时，公司应收款项却由年初的15.05亿元微降至14.1亿元，经营质量提升。

（……中间删去对客户数、续约率、客单价、各业务线板块，以及对大客户华为云业务需求的数千字的分析……）

最后给出君临对用户网络的投资概要结论。

文章发出后，用友网络开启第三段上涨行情，两个月时间股价再翻倍。

4

3月份之后，用友股价受市场情绪影响，继续开启休息期，一度跌幅超过25%。

我们在4月中发表了一篇及时的跟踪研报——

文章指出：

年后，用友网络股价加速上涨，最高涨幅64%。之后，股价跟随大盘陷入调整。期间表现远远强于大盘。其原因：

一方面，公司股价在2019Q4持续调整，表现弱于大盘，积累了一定的估值优势；

更重要的是，疫情期间，为了应对抗疫导致的隔离等，线上办公/云办公需求激增。

云办公是个大概念，不仅仅是实现电话会议、审批等工作，更多是企业管理、内部协作需求，同时还要把客户、交易、生意搬到线上，使得业务不会停摆。

所以，这次疫情推动了企业管理软件和云SAAS渗透率的提升。

——而无论是企业管理软件，还是云SAAS，用友网络都是受益的。

（……中间省略数千字业务和估值分析……）

给出结论，

目前用友的估值基本处于合理范围内，风险可控，长线值得继续持有，以等待新机会的催化。

接下来两个月，用友的估值在1000亿元左右震荡，

直到6 月 30 日晚间，公司披露 2020 年度非公开发行 A 股股票预案，募集资金总额不超过 64.3 亿元，拟用于用友商业创新平台 YonBIP 建设项目。

该定增项目+A股牛市行情的启动，使得用友的股价再上一个台阶，短期涨幅超过了50%。

……

至此，不到两年的时间里，用友网络为投资者带来了4倍的涨幅。

……

另一只云计算股广联达，则是2019年纳入君临指数进行重点跟踪的。

感受一下他的牛逼走势吧！！！

投资充满着风险，我们不能拍拍脑袋就能轻易做出的决定。

除了基本面的机会分析，还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察。

更多信息可关注“君临”获取。

作者：君临团队.

更多成长股分析、行业解读尽在“中国新一代投资研究服务机构”——君临