《证券法专题》课程习作丨交易所的发行审核与上市审核——以股票公开发行和上市交易为
来源：北大金融法研究中心
编辑说明：
新修订的《证券法》自2020年3月1日实施。
在刚刚过去的2020年春季学期，我给研究生开设了《证券法专题》课程。因《证券法》修订涉及了很多新条款，如何理解，尚无定论。我安排学生对于此次《证券法》修订的相关条款进行了专门研究，将研究成果作为期末论文提交。对于最终成果，我并不满意。虽然我对每篇论文都进行了指导，但就结果来看，除了少数几篇之外，绝大部分尚不能达到学术发表要求。但大部分文章较为全面地收集了材料，有些也体现了一些有意思的想法。
利用暑假空闲期间，我们将大部分期末论文用北大金融法研究中心的公众号发布，希望对未来研究者有所帮助。
学生习作，错误在所难免，欢迎读者指正。
本次发布的所有文章，均得到了作者授权，在此一并表示感谢。
彭冰
交易所的发行审核与上市审核
——以股票公开发行和上市交易为例
作者：李志恒
北京大学法学院2019级经济法硕士
摘要：新《证券法》规定，交易所可以负责审核公开发行申请，结合科创板试点以及创业板改革趋势来看，未来将由交易所一并负责发行审核与上市审核。对此，学界存在不同的看法，但主流观点认为应当由证监会负责发行审核，交易所负责上市审核。本文认为，在我国当前现实背景下，实践中并无区分发行审核与上市审核的必要性，审核权集中配置给证监会或交易所的模式具有可行性；但各审核权配置模式的对比来看，分离配置的模式能够更好地克服潜在的利益冲突问题。最后，分离配置模式并不是完美的，有必要健全证监会对交易所审核行为的审核机制，防范潜在的风险。
关键词：发行审核 上市审核 审核权配置 利益冲突
证券发行和上市是两个不同的法律概念。在2014年修订的《证券法》框架下，证券发行是由证监会和国务院授权的部门审核，属于行政许可的范畴，而证券上市则是由交易所审核，是一种自律组织的审核，属于民事法律关系范畴。[1]2019年修订的《证券法》（以下简称“新《证券法》”）变证券发行“核准制”为“注册制”，在审核权的分配方面进行了大刀阔斧的改革。新《证券法》第二十一条规定，“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门依照法定条件负责证券发行申请的注册”，“按照国务院的规定，证券交易所等可以审核公开发行证券申请”。上述规则与科创板注册制试点经验相一致，由交易所负责证券的“发行上市审核”，判断发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求；证监会保留发行注册权，交易所审核通过后，将审核意见及发行人注册申请文件报送证监会履行注册程序。[2]
从新《证券法》第二十一条的表述来看，“证券交易所等”仅是“可以”审核公开发行申请，并不意味着发行审核权必然下放给交易所。但从科创板注册制试点来观察，发行审核与上市审核不仅联动，而且合一，统称为“发行上市审核”；虽然《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（征求意见稿）并未使用“发行上市审核”这一表述，但其内容亦顺应了科创板试点则做法，由交易所“开展审核工作，判断发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。可见，交易所一并负责发行审核和上市审核的做法大有全面推广的趋势，然这一权力配置模式并不一定是最优，甚至在我国发展多层次资本市场的背景下不一定可行。本文聚焦发行审核与上市审核的权力配置，尝试讨论两个问题，即①实践中是否有必要对发行审核和上市审核进行区分，②如果有必要区分，那么又应当如何配置发行审核权和上市审核权。
一、发行审核与上市审核的区分并非必然选择
关于发行审核与上市审核概念的区分，学界已经有许多探讨，绝大多数观点支持注册制改革中应当对发行审核与上市审核进行明确的区分，使其各归其位。然而，从科创板试点经验来看，发行审核与上市审核依旧仅保持着概念上的区分，在实际操作中甚至从核准制下的“联动”转变为注册制下的“合一”，呈现出与学界主流观点相悖的发展态势。以下将首先对区分发行审核与上市审核的主流观点进行总结，在此基础上讨论当前发展趋势的成因，以及实践中对发行审核与上市审核进行界分是否“必要”。
（一）发行审核与上市审核区分的观点
有学者指出，“注册制”本质上应是一种包含发行监管与上市监管两套监管程序的监管制度，由证券监管机关行使对发行注册文件的形式审查权，并决定对发行文件是否予以“注册”，而证券交易所则对通过注册而申请上市的证券的流通价值进行“价值审查”以决定是否同意证券上市。[3]在这一观点的基础上，证券发行与上市审核分离的必要性在于两者的流程特点、利益博弈、监管诉求不同：首先，从流程上看，证券上市是发行人在证券发行后的通常选择，但证券上市本身并不是证券发行的原始目的，也不是证券发行后的必然选择，交易所仅仅是增加了证券的流动性，降低了交易成本；其次，从利益博弈来看，证券发行是发行人与投资者在“资金换证券”过程中进行的价值博弈，而证券上市是投资者与投资者之间在“证券流通”过程中进行的交易价格博弈；最后，发行审核旨在解决交易主体信息不对称产生的博弈失衡问题，侧重于审查信息披露的格式、内容及程度，从而体现“形式重于实质”的审核特点，而上市审核的本质则是保障证券未来交易价值与交易效率，监管者须对证券本身是否具备交易价值及能否给证券市场带来增值效应进行价值判断，因此侧重审查发行人的资质、财务数据、发行规模和盈利前景等要素，从而体现“实质重于形式”的审核特点。[4]
（二）实践中区分发行审核与上市审核的必要与否
诚然，依照上述观点能够在理论上实现对发行审核与上市审核的有效界分，但其仍是建立在以美国实践经验的基础上，对一种理想化“注册制”的探讨。在我国当前多层次资本市场发展仍旧很不充分的情况下，必须结合我国现行规则进行充分探讨，才能够回答“实践中是否有必要区分发行审核与上市审核”这一问题。
如张巍教授指出，在美国“只要注册了，证券就可以发出去，哪怕上不了纽交所、纳斯达克，还可以去粉单（pink sheet）市场交易，去暗池（dark pool）交易，去其他电子通信平台（ECN）交易”，这也印证了上文中“证券上市本身不是证券发行后的必然选择”这一观点。根据新《证券法》第三十七条的规定，公开发行的证券可以在证券交易所或其他全国性证券交易场所交易，结合《证券法》第四十六条关于“证券上市特指在证券交易所挂牌交易，以及《非上市公众公司监督管理办法》、《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》的相关规则，公开发行的股票除上市交易外，亦可以选择在全国股份转让系统（以下简称“新三板”）挂牌交易，同样与“证券上市本身不是证券发行后的必然选择”这一观点相呼应。实际上，在新三板挂牌亦需要经过挂牌审核，且其挂牌标准并不完全等同于新《证券法》规定的公开发行条件，换言之，在新三板挂牌也需要在发行审核之外单独进行审核，只不过该审核不被称为“上市审核”。从新三板挂牌条件（也即挂牌审核的标准）来看，挂牌审核并不设财务指标，不涉及对股票的价值判断，其内容与新《证券法》规定的公开发行标准虽有差异，但实质上比较相似。[5]
本文认为，从现行规则来看，股票通过发行审核后必然要通过上市审核或者新三板挂牌审核来实现后续的公开转让，由于新三板亦是国务院批准的全国性证券交易场所，其挂牌审核在理论上也可以被理解为是一种上“市”审核。发行审核与上市审核、新三板挂牌审核在流程上存在牵连性，即便他们可以在理论上进行明确的区分，但操作中却并不一定要将两者做截然的分隔，完全可以标准较高的审核吸收标准较低的审核，而这也是科创板试点以及创业板注册制改革的审核思路。新《证券法》修订后，证券市场相关的各项规则都将做相应的修订，未来新三板的挂牌标准或将向新三板规定的公开发行条件靠拢，甚至有可能对经过发行审核的公司豁免挂牌审核。如相关规则的进一步修订能够创造只须经历发行审核，而无须经历上市审核或挂牌审核的制度空间，则会大大提升发行审核与上市审核分隔的必要性。
（三）小结
从股票的公开发行和交易来看，存在着公开发行并在上海证券交易所（以下简称“上交所”）上市、公开发行并在深圳证券交易所（以下简称“深交所”）上市以及公开发行并在新三板挂牌交易三种路径，逻辑上每一种路径都会在发行审核后经历上市审核（新三板为挂牌审核），故而从流程上看，并不必然要把发行审核与上市审核（新三板为挂牌审核）在操作上进行区隔。换言之，在操作中将发行审核与上市审核合一，以标准更高的上市审核吸收发行审核的做法是具有可行性的。然“可行”仅仅是制度设计的最低要求，在此基础上仍应探讨多种可行的方案中哪一种能够最有效地实现制度设计的目标。
二、发行审核权与上市审核权配置模式优劣的探讨
发行审核与上市审核的合一具有可行性，两者的分离更是有美国实践的经验支撑，同样不存在可行性上的问题。在此基础上应当进一步讨论不同制度选择的利弊得失，发现最优的制度设计。本部分将对发行审核权与上市审核权的多种配置模式进行具体的讨论，当两种审核权配置给同一主体，则意味着两项审核的联动甚至合一。
（一）集中配置之一：发行审核权与上市审核权统一配置给证监会
1998年《证券法》第十条规定，公开发行证券必须经过国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批；第四十三条规定，股份有限公司申请其股票上市交易，亦必须报经国务院证券监督管理机构核准。此乃典型的将发行审核权与上市审核权统一配置给证监会的集中配置模式。
2005年修订的《证券法》第四十八条改变了前述集中配置模式，规定申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法审核同意，并由双方签订上市协议。从规范文本上看，证监会拥有发行审核权，交易所拥有上市审核权，这种配置模式也一直延续到新《证券法》修订前。如陈静教授所指出的，“长期以来，我国在核准制下，由于发行是实质审核，发行条件较高，为节省成本及监管资源，发行审吸收了上市审，即除特殊例外情形下，个别公司公开发行但未能上市外，公开发行与上市总体呈现联动状态，注册审核和上市审核一定程度上出现竞合的状态”，“这种审核机制，一方面占用了巨大的监管资源，影响市场融资效率，另一方面是以失去上市条件的调节作用为代价。[6]
由证监会一并负责发行审核与上市审核，或是审核权名义上分立、实际上联动，并由证监会主导的审核权配置模式，乃是证券公开发行“核准制”背景下的产物·。在学界对“注册制”即监管机构事前不对发行主体质量和投资价值进行实质性判断已经形成基本共识的情况下，发行条件与上市条件在内容上有了明显的差异，延续发行审核吸收上市审核的做法既不符合逻辑，也不能满足效率的要求。[7]
（二）集中配置之二：发行审核权与上市审核权统一配置给交易所
另一种集中配置的模式即是将发行审核权与上市审核权统一配置给交易所，这是科创板的试点经验，亦是创业板的改革方向。从比较法的角度看，香港是这一采用这一审核权配置模式的典型代表。在香港，股票发行和上市是一体的，亦即在香港（公开）发行股票必然在香港联合交易所有限公司（以下简称“联交所”）上市。[8]根据《证券及期货条例（2012）》及其配套规则的规定，所谓“双重存档制”，是指发行人须在向联交所提交申请书的一个营业日内，将副本经由联交所送交香港证监会（SFC）；假如证监会认为有关的上市资料内所作的披露看来载有虚假或具误导性的资料，证监会可以否决有关的上市申请。[9]根据联交所与SFC签订的《关于上市事项的谅解备忘录》，联交所在审核上市申请上担当主导角色，实务中SFC尚无否决联交所已批准上市申请的案例。[10]
关于发行审核权与上市审核权统一配置给交易所的模式，学界不乏支持的声音。陈静教授认为，“一方面，交易所具有大批专业人才，对IPO相关审核有着丰富的经验，审核效率可以得到满足”，“另一方面，交易所贴近市场，了解市场，尤其交易所审核可以使IPO审核与后续的上市公司持续监管保持必要的衔接和协调，在监管的理念、方法、标准和尺度上也可以保持一致性，无疑有利于市场的良性运行”。[11]汤欣教授则认为，“中国大陆与香港在文化传统、投资者结构、市场机制（集团诉讼、保荐制）等方面更为接近”，“至少在短期内，中国大陆股票发行注册制改革更应借鉴香港做法”。
然而，相较于支持的声音，反对的观点在论证上似乎更加充分。张阳在文章中首先承认了我国证券发行上市一体化联动的背景下，由交易所一并负责发行审核和上市审核具有一定的合理性，但他亦指出，“交易所并非公权机构，虽其作为特殊的金融市场设施推进市场交易，与一般纯营利性主体不同，但也不能忽视其市场主体的本质属性，交易所亦有其自身利益的考量，尤其在我国多家交易所竞争的格局下，将发行注册权交由交易所，难免会出现为了短期盈利动机而逐底竞争的乱象”。[12]冷静教授亦指出，证监会不与交易所同时开展审核，在收到交易所同意决定后的审查时间亦较短，这种不同于香港（证监会前段介入较早，并发挥实质审查作用）、也不同于美国（证监会集发行审核权与注册权于一身）的发审制度架构，在约束交易所因潜在利益冲突（即一方面要维护市场的公平、有序、透明，另一方卖弄要在在竞争上市资源的过程中维护自身的商业利益，因而由让尽可能多的申请人通过发审的潜在动机）而导致的发审违规行为方面的有效性存疑。[13]
此外，科创板试点实践中还出现了针对上交所审核不通过而终止审核的决定，申请人如何进行有效救济的问题。虽然《科创板股票发行上市审核规则》赋予了申请人在发行上市申请不予受理或终止审核后有向上交所申请复审的权利，但对照上交所及深交所的上市规则，均规定对于不予上市、暂停上市以及终止上市，上市公司可以申请复核，交易所复核之后所做出的决定都是终局决定，不可以进行行政复议和行政诉讼。[14]在上市审核吸收发行审核的基础上，获得交易所同意发行上市的审核意见乃是发行人取得发行注册（本质上是一种行政许可）的前置性程序，外部救济程序的欠缺将会损害发行人的合法权益。
本文认为，相较于核准制下发行审核吸收上市审核的做法，将发行审核权与上市审核权共同配置给证券交易所确实能够充分发挥交易所作为一个市场主体在效率方面的优势。然而，我国现存两家交易所的格局，以及在此基础上建立多层次基本市场的发展目标，并不能与发行审核权、上市审核权集中配置给交易所的模式良好地兼容。一方面，交易所自身属性导致的利益冲突和逐底竞争倾向值得重视。香港证券市场由香港交易及结算所有限公司（以下简称“港交所”）独家经营运作，不存在多家交易所之间逐底竞争的问题。此外，香港之所以采取上市审核权和发行审核权集中于证券交易所的集中配置模式，很大程度上是因为香港的证券交易所先于证券监管机构的存在和繁荣，证监会在尊重交易所主导发行上市审核的同时，亦较早地介入审核流程当中，防范利益冲突导致的负面影响。[15]另一方面，即使不考虑两家交易所之间可能的逐底竞争，将两项审核权集中配置给交易所，仍然会导致发行审核标准难以统一的问题。发行审核中包含诸多需要主观判断的内容，两家交易所的审核人员不同，且难以做到及时沟通交流，难免会对相同的情形作出不同的判断，这可能会导致发行人先后向不同的交易所递交相同的申请，徒增发行成本，而审核结果的不同更可能损害发行审核的公信力。
综上所述，在我国两家交易所竞争的格局下，选择发行审核权与上市审核权集中配置给证券交易所的模式可能带来一些香港证券市场上不曾出现的逐底竞争、利益冲突以及判断标准不一致等问题。证监会负责发行审核、交易所负责上市审核的分离配置模式，或许可以在发挥交易所进行上市审核优势的同时，避免上文提到的诸多问题。
（三）分离配置：证监会负责发行审核，交易所负责上市审核
这种模式以美国为代表，美国公开发行采取联邦注册制和各州的核准制并行的模式，证券发行审核权同时由美国证券交易委员会（SEC）和各州证券监管机构行使，上市审核权则由各证券市场形式，采取上市审核权和发行审核权的分离配置模式。相较于交易所，证监会审核具有天然的公正、权威的优势，由证监会负责发行审核，能够在一定程度上缓和上述集中配置模式可能造成的交易所利益冲突、逐底竞争问题，同时提高发行审核判断标准的统一性。
然而，分离配置模式也并不是完美的。上交所和深交所内部都分别设立了不同的交易板块，各交易板块的合格投资者标准也存在差别，因而交易所的上市审核亦不仅仅是交易所出于优化自身竞争力目的而为的市场行为，同时还承担着确保拟上市证券适合相应市场合格投资者的重要职能。正如蒋大兴教授所指出，“在注册制下，将部分实质审核的权力以上市审核的形式下放到交易所不是问题的终结，而是新问题的开始，这种实质判断权如何安全落地，是需要理论界认真研讨的课题”。[16]
本文认为，交易所作为一种自律监管组织，兼具市场主体和监管主体的特征，存在利益冲突实属难以避免。从各个板块划分的来看，更低的合格投资者门槛意味着更多的投资者参与，伴随的是更高的交易流通性，甚至可能是更高的证券价格，发行人显然倾向于在合格投资者门槛更低的板块上市。在审核权分离配置的模式下，交易所为吸引更多的企业来上市，在上市审核层面亦有可能存在逐底竞争的问题。针对这一问题，一方面需要依靠市场的负反馈调节机制来实现对交易所行为的约束，如某交易所过分放低上市审核门槛，导致大量达不到上市条件的企业登录证券交易所挂牌交易，投资者则可以用脚投票，选择到另一家交易所交易。但市场的负反馈调节机制仅仅是一种理论上的思考，实践中效果如何尚未可知。另一方面，则需要证监会进一步完善对交易所上市审核的监督管理机制，尽可能在源头上遏制交易所可能的违规行为。
三、结语
以证券公开发行的“注册制”替代过去的“核准制”，是新《证券法》最为重要的修订内容。当下，相关的配套规则大都在修订过程中，未来股票公开发行的“注册制”如何具体实施仍未可知。具体到发行审核与上市审核的问题来看，过去“核准制”下由发行审核吸收上市审核，而科创板试点以及创业板改革思路均展现出上市审核吸收发行审核的样态，这两种做法反映的都是概念上区分，但实质上不区分发行审核与上市审核的思路。本文首先对发行审核与上市审核区分的必要性进行了探讨，虽然学界已经在理论上对两者进行了充分的界定和明确的区分，但在我国股票公开发行后，“上市审核”（此处包含新三板的挂牌审核）乃是必经程序（否则无法进行公开交易），将发行审核与上市审核在操作中合一的做法具有可行性，在操作流程中对发行审核与上市审核区分，并不是“注册制”改革的必然选择。在此基础上，本文对发行审核权与上市审核权集中配置、分离配置的几种模式进行探讨，其中，集中配置给证监会的模式因其效率问题已经被淘汰；集中配置给交易所的模式虽然在科创板试点中运行良好，但在我国拥有两家交易所，且以构建多层次资本市场为目标的背景下，这一模式的全面推开可能会因交易所自身的利益冲突，导致逐底竞争问题；相比之下，分离配置的模式虽不完美，但证监会能够发行审核层面保障发行人的信息披露质量，从而可以有效控制交易所逐底竞争带来的风险，因而是一种更优的选择。
本文认为，在“注册制”改革进一步推进的过程中，应当考虑将审核权集中配置模式改为分离配置模式，在审核过程中充分发挥证监会和交易所各自的优势，同时为未来兜底的、无须“上市审核”的公开交易市场的出现埋下审核机制的伏笔。
注释
[1]叶林：《证券法》，中国人民大学出版社2013年版，第159页。
[2]《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的事实意见》第（八）条、第（九）条。
[3]郑彧：《论证券发行监管的改革路径——兼论‘注册制’的争论、困境及制度设计》，载《证券法苑》2011年第5卷，第156页。
[4]李有星、李延哲：《论拟设股票注册制度的不足与完善——基于》的思考，载《证券法苑》2015年第15卷，第110页。
[5]《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》（2013修订）
2.1 股份有限公司申请股票在全国股份转让系统挂牌，不受股东所有制性质的限制，不限于高新技术企业，应当符合下列条件：
（一）依法设立且存续满两年。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司1的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算；
（二）业务明确，具有持续经营能力；
（三）公司治理机制健全，合法规范经营；
（四）股权明晰，股票发行和转让行为合法合规；
（五）主办券商推荐并持续督导；
（六）全国股份转让系统公司要求的其他条件。
[6]陈静：《科创板注册制的实施机制与风险防范》，载《法学》2019年第1期，第153页。
[7]彭冰：《信息披露是注册制的核心》，载《证券法苑》2014年第3期，第270-203页；郭雳：《注册制改革应把握重点，有序推进》，载《证券法苑》2014年第3期，第272-279页。
[8]汤欣：《股票公开发行注册审核模式：比较与借鉴》，载《证券市场导报》2016年1月号，第10页。
[9]HKEX官网，https://sc.hkex.com.hk/TuniS/www.hkex.com.hk/Listing/How-We-Regulate/Overview?sc_lang=zh-CN，最后访问日期为2020年5月27日。
[10]汤欣：《股票公开发行注册审核模式：比较与借鉴》，载《证券市场导报》2016年1月号，第10-11页。
[11]陈静：《科创板注册制的实施机制与风险防范》，载《法学》2019年第1期，第153页。
[12]张阳：《科创板运行的治理走向：观念纠偏与制度调适》，载《现代经济探讨》2019年第8期，第119页。
[13]冷静：《注册制下发行审核监管的分权重整》，载《法学评论》2016年第1期，第176-177页。
[14]王婷：《科创板发行上市审核决定的司法救济探讨——以注册制试点为视角》，载《经济与法制》2019年第11期，第102-103页。
[15]韩希愈：《科创板IPO审核监管权力分配制度研究》，2019年中国社会科学院大学硕士专业学位论文。
[16]蒋大兴：《隐退中的‘权力型’证监会——注册制改革与证券监管权之重整》，载《法学评论》2014年第2期，第52页。
北京大学金融法研究中心
或者
《证券法专题》课程习作丨交易所的发行审核与上市审核——以股票公开发行和上市交易为例