管涛：应对疫情全球蔓延仅靠刺激是不够的——大金融思想沙龙第146期干货

2020年4月8日晚，中银国际证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事管涛先生做客第146期大金融思想沙龙，并以“应对疫情全球蔓延仅靠刺激是不够的”为主题发表演讲。2020年伊始，新冠疫情蔓延全国，并在世界范围内传播，举国上下万众一心，抗击疫情。在此背景下，中国人民大学国际货币研究所（IMI）响应教育部号召，将广受好评的“大金融思想沙龙”系列活动从线下搬到线上，特邀经济金融领域资深专家，立足当下，聚焦热点，从不同的视角与大家共同探讨疫情对经济金融形势的影响。

管涛先生主要和大家探讨了以下三个问题。美股为何不买美联储的账？美联储大放水中国跟不跟？从股灾到金融危机有多远？并在演讲最后分享了自己研究分析市场时的心得：数据比故事重要、逻辑比结论重要。

如果您希望收看本次沙龙的视频回放，请点击本文底部“阅读原文”。

中银国际证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事管涛

以下为会议纪要：

本文主要内容分为三个部分，分别回答了以下三个问题。

第一是美股为何不买美联储的账？自今年2月底疫情在全球加速蔓延以来，美联储采取了降息、重启量宽、无限量宽等措施，美股到目前为止虽然有一波比较强劲的反弹，但是总体跌幅仍较大，属于技术性的熊市，为什么会出现这样的结果？

第二是美联储大放水中国跟不跟？目前美联储实施了零利率加上无限量宽这样的超前的大放水的措施，中国央行要不要跟？如何看待中国央行到目前为止和其他央行比较起来稍显保守？

第三是目前美股较年初已经跌了20%以上，已经发生了股灾，很多人说已经发生了金融危机，甚至有人说已经发生了经济大萧条，从股灾到金融危机究竟有多远？

1

美股为何不买美联储的账？

（一）美联储3月份操作回顾

3月12日我发布了《应对疫情仅靠经济刺激是不够的》一文，发表背景是3月9号美股发生本年来首次熔断，以及3月11日晚上，特朗普电视讲话发布旅欧禁令，紧接着3月12号发生第二次熔断。

文章主要表达了四方面看法。一是全球资本市场剧烈震荡，与其说是市场担心政策刺激不足，还不如说是市场对疫情控制缺乏信心；二是资本市场真正想要的（无论市场有没有意识到），或许是以公共卫生政策为主、经济刺激政策为辅的一揽子疫情应对措施。哪怕这些措施宣布之初，可能不一定被市场欢迎；三是最近亚洲地区疫情出现的积极变化表明，只要思想重视、措施对头，疫情是可防可控的；四是如果政府能够按照找到传染源、切断传播途径、保护易感人群的疫情防控规律，拿出一个清晰的、可信的、可行的突发公共卫生事件应对计划，辅之以在疫情不同发展阶段，分步骤、分层次、有针对性的经济对冲政策，就应该能够逐渐平息市场恐慌。

美联储开闸放水。3月3号美联储在例会之外第一次紧急降息50个基点，3月15号（美联储3月18号例会之前）第二次紧急降息100个基点至零利率，重启7000亿美元的量化宽松计划，3月17号宣布重启商业票据融资机制为美国家庭和企业提供信贷支持，3月23号宣布无上限的量化宽松计划等。这一系列眼花缭乱的操作超过了市场预期。虽然特朗普过去一直对美联储颇有微词，但是他在3月23号的疫情新闻发布会上称赞了鲍威尔，对美联储的工作表示了感谢。

这次美联储还是很拼的，特朗普都没得挑了。美联储两次闪降政策利率到零并重启扩表，3月23日宣布无上限QE。过去美联储降息周期政策利率一般从5%、6%往下降，这次紧急降息之前美联储的政策利率联邦基金利率不到2%，所以两次降息降到了0%附近。从今年的2月26号到4月1号，美联储扩表1.65万亿美元，较2019年8月底的低点增加了2万亿美元，总资产已经达到了5.86万亿美元，创历史新高。上次的高点是不到4.6万亿美元，但是短短一个多月，总资产扩展到近6万亿美元。美联储实行零利率以后，3月19号到4月1号两周时间就扩表1.14万亿美元，其中购买了有价证券7900亿美元，占到了整个扩表规模的69%，央行货币互换新增额度3485亿美元，占了整个扩表规模的30.5%，通过对内的信用扩张及对外的货币互换来提供美元流动性。

从3月3号美联储第一次降息到4月7号为止，美国道琼斯、标普500和纳斯达克指数分别下跌了15.2%、13.9%和11.9%，较年内高点下跌了23.3%、21.5%和19.7%。哪怕经历了3月24号以来美股一波剧烈反弹，但道指和标普较年内高点仍然跌了20%以上，所以美国已经发生了股灾，进入了技术性的熊市。特别是3月9日到18日，美股遭遇十天四次熔断。

（二）美联储此举并非为救股市，传统上美联储对资产价格波动奉行事后干预

在美联储3月3号第一次紧急降息之前，美国股市实际上已经发生了振荡，从2月20号到2月28号，美国道琼斯指数是连续7个交易日下跌。通常在面对包括股票房地产等资产价格波动时，美联储遵从的是所谓的“杰克逊霍尔共识”。2008年金融危机爆发以后央行反思了货币政策的单一目标制，认为货币政策仅考虑物价稳定目标是不够的，将金融稳定目标也纳入了央行的货币政策目标，但在如何应对资产价格波动问题上，分成了事后收拾残局和事前逆风干预两派。

美联储是一以贯之的坚持事后收拾残局的这种做法。刚才提到“杰克逊霍尔共识”，实际上就是对资产价格的波动采取善意忽视的态度，除非资产价格变化影响到未来通胀走势，否则央行无需对资产价格波动做出反应。而且即使资产价格存在泡沫，央行也是在泡沫破灭后通过发挥“最后贷款人”角色将损失降至最低，这是美联储的一贯做法。

举两个“最后贷款人”的经典例子。一个例子是1987年10月17号美国道琼斯指数下跌22%，发生了股灾。美联储从流动性救市的角度，对股价的暴跌进行了干预。10月20号，当时刚刚接任美联储主席两个月的格林斯潘对外宣布美联储会无限地向市场提供流动性，这很大程度上平息了市场恐慌，防止了股灾的进一步蔓延。格林斯潘因此一战成名，但也留下了为市场所诟病的“格林斯潘期权”，指由于央行随时准备干预股价的下跌，造成了市场的道德风险、过度冒险行为。

另一种情况是当资产价格暴涨暴跌影响通胀、增长和就业时，央行采取行动。本世纪以来美联储有两次针对这一种情形发挥了最后贷款人角色。一次是本世纪初IT泡沫破灭以后造成经济下行压力增大，失业增加。在这种情况下，2001年初美联储紧急降息，它的主要目的不是为了救股市也不是为了救房市，而是为了救经济，但由于此次紧急降息的措施增加了市场流动性，降低了市场的融资成本，对股市也有提振作用。第二次是2007年8月美国次贷危机正式爆发，直到2007年的9月份美联储才第一次紧急降息，这次降息也不是为了救房市和股市，而是由于次贷危机使美国经济出现了轻度衰退的危险才采取了降息措施。2008年9月份雷曼公司倒闭，两房及AIG被接管等一系列事情爆发酿成了全球金融海啸，美联储在2008年的10月份连续两次紧急降息，这是非常经典的“杰克逊霍尔共识”，也不是为了救股市而是为了救经济。

今年2月20号2月28号美股七连跌，虽然特朗普多次公开发表讲话，向鲍威尔施加压力，要求鲍威尔紧急采取行动，甚至鼓励美联储发挥领导的作用，与欧洲央行、日本央行公平竞争，暗示美联储把利率降到零甚至可以考虑负利率。但基于当时的情况看，无论从流动性的角度，还是从经济稳定的角度，美联储都没有救市的必要性。衡量市场流动性的一个指标是泰德利差，即3个月伦敦银行间同业拆借美元利率和3个月美债收益率之差。2月20号到2月28号七连跌期间，泰德利差平均为12个基点，低于2月19号22个基点，所以虽然股市下跌，但是市场并没有出现恐慌，市场流动性也没有出现收紧，所以美联储没有干预的必要性。

从各项经济指标来看，虽然2月份以前新冠疫情在中国、亚洲已经开始爆发和蔓延，但对于美国及欧洲的经济影响不大。在1、2月份时，美国的通胀、就业增长仍然处在较好的状态。所以在2月28号下午鲍威尔针对美股七连跌发表声明，自信地表示美国经济基本面依然强劲。所以站在当时看，从稳经济的角度讲美联储也没有出手的必要性。

（三）救市效果欠佳原因分析

从3月3号开始，美联储采取降息、扩表、量宽无限量宽等措施，救市效果欠佳的主要原因有四个方面：

（1）此次美股动荡缘起疫情冲击，而美联储只能解决有毒资产的问题，解决不了病毒的问题。2月20号是非常重要的分水岭，2月20号以前大家都认为疫情是亚洲地区特别是中国的事情，欧美认为这个事情跟自己无关。但2月20号以后中国的疫情形势在向好，海外的疫情扩散在加速。疫情的分化对市场情绪造成很大的冲击。

（2）前期美国公共卫生政策响应迟缓。3月11号以前，美国政府对于新冠疫情一直遮遮掩掩、轻描淡写。特朗普甚至在3月初的还明确表示美国疫情上升的风险极低，一切尽在掌控之中，没有采取任何措施。直到3月11号宣布旅游禁令、3月13号宣布国家进入紧急状态，才出台相关的公共卫生政策，以及采取社交隔离等措施来防止疫情的扩散。

（3）疫情应对主要应发挥财政政策的作用。货币政策能够解决资金流的问题，防止资金链的断裂，但无解决企业在疫情防控限制人员交往、限制开工情况下的现金流出现的问题。此时更多应该发挥财政政策的作用，但由于财政政策要经过繁琐不确定的立法程序，相对僵化。在这一情况下，很长一段时期美国的疫情应对缺乏财政政策的配合，而是靠货币政策单兵突进。尽管美联储知道货币政策的作用有限，既不能解决病毒的问题，也不能解决现金流的问题，但是因为货币政策相对灵活，美联储不得不采取更加激进的措施来防止信心的崩溃。

（4）美联储的货币政策工具受到市场的质疑。美联储此次紧急降息前的政策利率不到2%，过去的降息基本都是从5%-6%开始，两次紧急降息到零利率后只能采取负利率或者扩表。而在第二次紧急降息以后，鲍威尔表示不会选择负利率只会选择扩表，由于前期已经经过三轮的量化宽松，所以大家觉得量化宽松的政策对于解决当前的问题作用并不大。市场没有料到美联储在鲍威尔领导下会采取这么激进的措施来防止疫情导致的金融恐慌演变成流动性螺旋。

但凡钱能解决的问题都不是问题。美联储的货币政策救市效果不好，很重要的原因就是这次股市震荡的主要原因不是有毒资产而是病毒。去年美联储为了对冲特朗普贸易政策不确定性给美国带来的不利影响，去年采取了3次降息和重启扩表的紧急措施，到2019年底，美联储总资产比6月底增加了3391亿美元，与GDP的比重比6月底上升了1.2个百分点。即便三次降息加上扩表，去年美国的经济增长只有2.3%，比上一年的增速回落0.6%，离特朗普政府制定的3%的经济增长目标是渐行渐远。如果没有今年的疫情，今年美国经济增速大概率在2%左右。

从结构看，去年美国经济下行的主要原因是个人消费支出及私人投资支出对经济增长拉动下降，这是受到贸易摩擦给企业和消费者信心带来的负面冲击的影响。这些问题是美联储的货币政策无法解决的，所以虽然去年美联储货币政策重回宽松，也无法阻止美国经济的进一步下行。

（四）3于3日闪降美联储离前瞻性指引政策越来越远

格林斯潘时代以来各国越来越注重货币政策透明度。因为传统货币政策失效，预期管理在危机后成为很多国家央行核心货币政策工具。2009年伯南克引入前瞻性指引政策，将联邦基金利率与通胀和就业目标挂钩。比如在2012年底的时候美联储宣布，只要通胀不超过2.5%，失业率不低于6.5%，美联储就不加息，通过这样一个明晰的锚就可以让美联储和市场进行有效沟通，引导市场的预期。在耶伦时代，萧规曹随，尽管美国的通胀目标一直没有超过2%，但失业目标远低于6%，只有4%左右，所以美联储采取了5次加息和缩表的措施，积极推进美联储货币政策的正常化。在2018年初鲍威尔接任后，刚开始也是加息4次并继续缩表，但在2018年底以后美联储宣布进入观望期，在2019年8月1号重启降息，连续降息4次并重启扩表。在8月1号的第一次降息声明中，美联储明确表示降息是基于全球经济发展和国内通胀压力较低的考虑。但是此次降息实际上并不被当时的经济数据所支持，所以在这一次降息之后的新闻发布会上，鲍威尔强调既要观察数据、也要兼顾风险管理，这是一次保险性的降息。当时市场就诟病这一种降息意味着美联储放弃了数据驱动的前瞻性指引，会造成金融资产定价的混乱。

对3月3号这次降息，美联储给出的理由是新冠病毒对经济活动构成了不断变化的风险，同时继续强调美国经济基本面强劲。这意味着美联储离数据驱动的前瞻性指引越来越远。美联储失去了和市场有效沟通的锚，在没有锚的驱动下就有了就被政治和市场绑架的风险。美联储的前4任主席在2019年8月7号的时候联合发文，明确表示要美联储保持独立性，只有央行不受短期政治压力的影响，依赖可靠的经济原则和数据形势时，经济才是最强劲的，政治主导的货币政策将导致通胀和增长数据恶化。可见，除了市场，央行的人也非常担心失去锚驱动的问题。

（五）股灾反映和加剧了市场的极度恐慌：无差别抛售、现金为王

3月3号降息的重要背景是美国没有采取控制疫情蔓延的公共卫生政策，一直到3月11号以后才陆续出台相应的政策，财政政策也没有相关的政策配套。在这种情况下3月3号的降息被市场描述为按下了市场恐慌键，导致了股市的进一步振荡。所以两次降息降到0利率重启扩表和重启量化宽松，反而加剧了市场恐慌，导致市场无差别抛售一切可变现的资产的情况，包括传统的避险资产、美债和黄金。

在3月16号第三次熔断的时候，VIX指数超过了2008年金融海啸时最高的水平，达到了80多，现在虽然有所下降但仍处于较高水平，但也有40多，仍是一个高水平。黄金价格上窜下跳，在第三次熔断以后从1700跌到1400，一直到3月23号无限量宽以后随着美股反弹金价开始回升。美债也遭受抛售，在市场极度恐慌的时候，十年期的美债收益率一度降到了0.3%附近，三十年期降到0.7%附近。但在3月18号第四次熔断以后，美债收益率没有继续下行，无论10年期还是30年期都上升到了1%以上。这意味着大家不但在抛售黄金，也在抛售美债，而逃向流动性更好的美元，所以美元指数出现了大幅飙升，在3月底升到了100以上，创3年以来的新高。

（六）恢复市场信心的关键在于一揽子的疫情应对计划

有人说美国政府有可能会采取像2009年应对H1N1流感的做法来应对新冠肺炎疫情的蔓延。2009年流感刚开始的时候美国政府也采取了收治、管控措施，但是后来发现管控难度越来越大，就放弃了。后来据统计流感一直持续到2010年，有6000多万人被感染，上万人死于流感。

但是这次美国政府恐怕难以像2009年那样来处置这一次新冠肺炎的疫情蔓延。第一个原因是今年是美国的大选之年。如果特朗普政府不认真应对疫情，其很可能会被竞争对手所利用，丧失选民支持。第二个原因是媒体炒作。由于前期欧美认为疫情只是亚洲、中国的事情，隔岸观火甚至落井下石，媒体过度渲染和炒作，导致新冠肺炎疫情的致命性、传染性已经家喻户晓。如果美国政府不处置的话，媒体很难装作不知道，则民众不论采取硬核防控或者佛系防控，最后都有可能走向恐慌。第三个原因就是示范效应。如果所有的政府都控制不了，美国政府做不到就无所谓。但是现在亚洲不论是中国的硬核防控，还是韩国、日本、新加坡、香港的佛系防控，都证明了只要重视疫情并采取措施，疫情都是可防可控的。

实际上，3月11号特朗普在电视讲话中就明确表示其将毫不犹豫的采取任何必要步骤来保护美国人民的生命健康和安全。之后3月13号特朗普宣布国家进入紧急状态。当政府重视起了疫情的问题，采取一定的措施进行防控以后，尽管这些措施未必受市场欢迎，但实际上是市场真心等待的，3月13号不但美股没有继续熔断，反而是在一周两次熔断之后不跌反涨，三大股指都暴涨9%以上。目前全美已有30个州宣布进入重大灾难状态。在救命还是救市的两难选择中，特朗普必须做出一定取舍。

货币政策只能解决资金链的问题但没办法解决现金流的问题，这很大程度上是由于限制人员交往、由于限制企业开工，所以需要财政政策进行对冲。经过繁琐的立法程序，直到3月27号美国国会才通过了2.2万亿的财政刺激计划，这财政刺激计划除了1千多亿直接用于抗疫以外，大部分用于困难的家庭、企业和行业纾困。最近美国又讨论准备出台第四轮的约1到1.5万亿的刺激政策。

3于23号宣布无限量宽政策后，加之后期美国财政政策逐步到位，公共卫生政策、货币政策、财政政策三个政策到位以后，效果逐步显现。市场恐慌指数高位回调，3月23号到4月3号VIX的指数日均57.9%，比3月9号到3月20号即四次熔断期间的均值回落了12.5%，4月7号的时候VIX的指数是50%以下，只有46.7%。同时美股大幅止跌反弹，从3月24号到4月7号总体上是大幅反弹，三大指数都上涨了百分之一二十。美债和黄金重现避险角色，美债收益率重新出现回落，然后黄金价格也在低位上涨了10%以左右，不论是期货价格还是现货价格都涨了10%左右。美元指数冲高回落，最高的时候到了103，但是现在又回到了100左右。

在此次无限量宽措施出台以后，美国的流动性危机得到一定的缓解，当然没有根本的解除，3月23号到4月2号日均泰德利差是131个基点，比3月20号高出了13.2%，仍然是接近2008年金融危机高峰时期的水平。同时可以看到美国企业债市场分层进一步扩大，信用等级高，被资产购买计划支持的美国企业债收益率下行较多。但信用等级较低，不被资产购买计划支持的债券，其收益率下行的幅度有限，甚至继续上行。

美联储的无限量宽政策到现在为止虽然有一定的发挥且比前期的作用明显，但是作用仍然有限，主要两个方面的原因。一是美国疫情扩散的风险还在持续上升，到4月7号美国累计确诊的病例40万例比3月22号即宣布无限量宽的前一日上升了10.4倍，死亡率从1.34%上升到了3.21%，美国累计确诊病例从3月26号起已经跃居全球第一，目前已经4.8倍于中国。二是疫情的经济冲击正在逐步释放，近期美国公布的就业采购经纪人指数、消费信心指数等经济数据持续向坏，特别是最近美国初次申请失业救济金的人数连续两周都是几百万，进一步加剧了市场疫情影响美国经济的担忧。

（七）本章小结

（1）传统上美联储没有义务救市，前期市场以为疫情主要是亚洲特别是的事情，随着二月底美欧疫情加剧，近期全球股市剧震是对疫情全球加速扩散风险的重新定价。

（2）无论是硬核防控还是佛系防控，合适的就是好的，各国自有国情。恢复市场信心的关键在于一揽子的疫情应对计划，以公共卫生政策为主、经济对冲政策为辅。市场战胜恐慌，不一定要等到疫情结束（3月24至26日美股连续反弹，源于三大政策初步到位）。3月11号以前由于只有货币政策刺激没有公共卫生政策，所以按下了市场恐慌键。在3月23号之前有货币政策、有公共卫生政策，但是缺乏财政的配合，货币政策独木难支，所以触发了四次熔断。这启示我们政策的次序和搭配很重要。

（3）由于疫情发展及其影响的不确定性，全球金融市场波动加大不可避免，随着三大政策到位以后，市场的恐慌情绪得到一定缓解，下一阶段股市的走势将主要受到基本面而不是情绪的影响，包括疫情的发展及影响，疫情防控带来的经济影响的逐步释放，大概率仍可能震荡下行。

2

美联储大放水中国跟不跟？

（一）央行不宜同股市走太近（3月24号文章）

我3月24日发表了一篇文章《央行不宜同股市走太近》。这篇文章的背景是，3月23日美国宣布无限量宽政策，货币政策显得非常激进。因此，市场有说法认为中国的央行过于保守，A股表现不好也被归咎于央行的保守。然后，我在本文中阐述了以下观点：

一是在货币政策与股市的关系上，围绕股市表现来制定和实施货币政策是十分危险的，也不应该用股市的短期表现来评判货币政策的成败。

二是对于央行不要有太功利的想法，以为它是万能的。同时，经济稳才能金融稳，央行不能舍本求末，即便不要故意同市场做对，也不应刻意去迎合市场。

三是央行要了解市场状况和运行规律，才能更好保障政策沟通和传导效果。但央行不能离市场太近，被市场带节奏，而是要留有一定的距离，保持超然和理性。

不得对股市发表评论，这是美国政府坚守的一个基本原则，但在特朗普时代，却是天天盯市。去年美联储放弃数据驱动的前瞻性指引，三次降息并重启扩表，当时很多人认为是迫于特朗普的压力。

为什么央行不宜同股市走太近？、

一是股市很容易受到市场情绪的驱动。具体有以下两点：（1）股票交易非常公开、透明，所以，成为反映市场情绪变化、影响市场信心的风向标，但也可能放大市场情绪的波动，产生所谓“羊群效应”；（2）股票价格是一种资产价格，天然具有超调的特性，而情绪驱动的股票市场，使得股价表现容易出现多重均衡。多重均衡是指在市场情绪偏多的时候，人们会选择性相信好消息，股价就会涨过头，反之亦然。

巴菲特往往在人们贪婪的时候离场，人们恐惧的时候进场。索罗斯提出所谓“反身理论”，其实质就是在预期自我强化、自我实现的行情中，当资产价格偏离价值较远时，选择买入或卖出的机会。两位大师赚的都是一样的钱，割的都是一样的韭菜。

二是保持金融稳定不等于天天盯市。2008年金融危机以后，美国央行把保持金融稳定纳入了货币政策目标，但保持金融稳定不等于天天盯市。

首先，股市以盈亏论英雄，需要的政策（特别是短期政策）显然就是让大家赚钱。日本央行80年代末刺破股市和房市泡沫的货币政策措施到现在为止仍然被一些日本市场人士批评为不当的，因为大家都亏钱了。

其次，货币政策如果过多考虑资产价格，则可能影响物价稳定目标。后者涉及更多公众的切身利益，作为公共产品，肯定要将照顾绝大部分人的利益置于优先级。

第三，股市表现是顺周期的，资产价格是顺周期的，货币政策是逆周期的，货币政策和股市天然的属性相冲的。

第四，政策风险是市场面临的外生系统性风险，根据波动较大的股市来制定货币政策势必缺乏稳定性，这很可能成为市场动荡之源，同时还容易滋生道德风险，成为资产泡沫的催化剂。

第五，如果政策总是跟着股市走，央行将总是落后于市场，既损害其独立性，更伤害其权威性。

第六，越成熟的股市越是经济晴雨表，除非央行能够笃定自己比市场更懂得经济基本面，判定股价明显偏离价值。否则，货币政策不论旨在推升还是打压股价，都可能是徒劳的。这也是美联储主张事后干预的原因，资产有没有泡沫谁都不知道，只有泡沫破了以后他们才知道是泡沫。

（二）盯着美联储研判中国央行政策操作已经OUT了，中国央行已成为全球疫情应对的领跑者

中国央行在疫情爆发以后在应对上被市场质疑很重要的原因之一是，大家认为中国央行和美联储比起来不够激进，过于保守。例如，3月15号美联储第二次紧急降息把利率降到0，结果3月16号中国央行MLF的政策利率没有下调，而且3月20号的LPR的利率也没有下调。

然而，过去市场传统上盯着美联储的一举一动来研判中国央行的政策操作实际上可能有些落伍了。这一次疫情率先在中国爆发，中国央行从今年的2月初开始，也就是从节后长假一回来2月3号开始就进入了疫情应对状态，中国央行领跑了全球央行应对疫情的冲击。

3月3号在北京召开的金融支持疫情防控和经济社会发展座谈会上，应对疫情出台了30条金融支持政策，在疫情防控关键时期支持金融市场如期正常开市，确保金融服务不间断，稳定市场预期，有力支持疫情防控和复工复产。其中有3000亿的专项再贷款的政策，向疫情防控保供企业提供快速精准支持，有5000亿的再贷款再贴现专用额度及3500亿的政策性银行专项信贷额度，加大对中小微企业的普惠性资金支持。

3月15号，美联储第2次闪电降息把政策利率降到0，3月16号中国央行并没有跟进。因为在3月13号央行已经宣布了普惠金融定向降准的政策并于3月16号实施，对大部分的银行定向降准1个百分点释放长期资金5500亿元，每年还可直接降低相关银行付息成本约85亿元，通过银行传导有利于促进降低小微、民营企业贷款实际利率，直接支持实体经济。当该政策落地并逐步发挥作用的时候，中国央行没必要继续在现有政策上进一步加码。而且从2月3号进入疫情应对状态以后，中国央行运用数量工具和价格工具引导市场利率走低，政策效果逐步显现，从2月3号到4月3号DR007的日均利率水平是1.98%，比年初到1月23号节前的日均水平低了42个基点。由此可以看到市场流动性合理充裕且市场利率逐渐走低，这构成了对实体经济的有力支持。通过货币政策和财政政策的协调（比如财政贴息），让实体企业的融资成本更低。

3月16号以后，尽管央行没有采取降低政策利率的措施，但是市场利率降到了2%以下，除了2月底由于季节性的原因短暂到2%以上，但是在进入4月份后市场利率又再度走低降到2%以下，所以央行采取的措施确实是在发挥效果。

我们研判货币政策一定要领会央行的政策精神。易纲行长在2019年12月1号的《求是》杂志上刊文提出一些重要观点。一是未来几年还能够继续保持正常货币政策的主要经济体，将成为全球经济的亮点和市场所羡慕的地方。二是中国应该尽量长时间的保持正常的货币政策。欧洲日本、美国它的货币政策都是非常规的货币政策，特别是欧洲日本已经负利率政策，中国在主要经济体货币政策还属于正常化状态，要尽量的保持正常的货币状态。易纲行长说的非常明确，即使世界主要经济体向零利率方向趋近，也要坚持稳中求进，精准发力，不要竞争性的零利率或者量化宽松政策。

3月22号国新办“应对国际疫情影响，维护金融市场稳定”发布会上陈雨露副行长表示：既要保持物价的基本稳定，同时又能够防范信用收缩的风险和经济下行出现叠加共振，处理好稳增长、防风险和控通胀的综合平衡关系。也就是说中国央行的疫情货币政策不仅要考虑到当前疫情防控的需要，加大逆周期调节的力度，保持经济运行在合理区间，同时也要防止货币大放水以后形成普遍的通胀预期。既要防止信用紧缩、加速经济的下行，同时也要防止信用过度的扩张，然后导致金融风险的上升。稳增长、防风险、控通胀是当前的三大任务。这是货币政策的定力。

3月26号，货币政策委员会一季度会议提出：随着疫情的好转，特别是3月23号中国政府对外宣布，本土疫情的传播基本阻断，我国疫情防控取得了阶段性的胜利，下一步的重点就是推动企业复工复产，特别是推动全产业链的复工复产，货币政策的重点是要注重灵活适度，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置。

4月3号国新会上，刘国强副行长代表央行对下一步的货币政策进行了阐述，强调要分阶段把握好货币政策的力度、重点和节奏。分阶段就是前期疫情防控阶段，后来是逐步复工复产，现在要进入全产业链的复工复产，整个经济都动起来。不让市场出现“钱荒”，钱也不要“变毛”，满足市场需求合理充裕，实现M2和社会融资规模增速与名义GDP的增速基本匹配并且略高一点。略高一点体现了“加大逆周期调节力度”，基本匹配体现了“灵活适度”。钱“变毛”一是指大水漫灌造成普遍的通胀预期，使得物价上涨侵蚀百姓的福利；二是指资产价格的过快上涨，一方面造成实体经济的进一步失血，另一方面增加生产生活的综合成本。

刘国强副行长还提出3千亿的专项贷款，5千亿的再贷款再贴现政策要继续用好，同时抓紧出台1万亿的普惠性再贷款再贴现的政策，支持企业复工复产，要继续做好定向降准工作，发挥准备金工具的正向激励引导作用，所以上个星期央行又宣布在4月15号、5月15号对中小银行要定向降准1个百分点，每次降0.5个百分点，同时把超额准备金利率下调，从0.67%降到0.35%。此外要积极推动LPR的改革，强化定价自律，引导银行的适当向实体经济让利等。由此我们看到，央行的货币政策工具非常丰富，既有数量工具，又有价格工具。既有总量工具，又有结构性工具。

（三）中国货币市场和股票市场并未出现流动性问题

刚才提到美联储的3月3号以后采取的一系列的货币政策，很重要的背景之一就是美股动荡以后，造成了市场恐慌，流动性收紧。股价下跌、市场恐慌、信用紧缩就有可能导致流动性螺旋，这也是美联储采取激进的货币政策的重要背景之一。但是在中国，到目前为止货币市场和股票市场上并没有出现流动性问题。

入前所述，货币市场利率在走低。从境内的泰德利差看，即3个月的SHIBOR利率减去3个月的国债收益率。2月21日至4月3日，境内3个月Shibor与3个月国债收益率差日均为58.3个基点，低于年初至2月20日日均89.4个基点的水平。其中，美股四次熔断以来日均为55.2个基点。货币市场仍运行平稳，流动性充裕。

尽管A股随着海外市场的动荡也出现了调整，但是国内股市交投活跃，未出现大面积的跌停及流动性枯竭。2月20日至3月末，经历了七连跌和四熔断的美国道指数、标普500和纳斯达克综合指数均下跌20%以上。2月21日至3月末，上证综指、深成指和创业板指数则分别仅下跌10%左右。而同期沪深两市日均成交额是9400亿元，高于年初到2月20号日均成交7844亿元的水平。

所以不论是从股市还是货币市场来看，央行都不用进一步迫切地给市场注入流动性。

（四）人民币汇率浮动成为吸收疫情冲击的减震器

由于中美贸易冲突，人民币汇率在去年8月初突破了7：1心理关口。人民币汇率破7不仅仅是破一个心理关口，关键是让汇率更加市场化，增加了汇率弹性。这次疫情爆发以后，人民币汇率出现了双向振荡的走势，围绕7：1这水平上下振荡。

我们谈人民币强弱，一定要说清楚什么时间发生的事情。1月20号以前，人民币是升值，强于7:1。但2月中下旬的时候，由于中国爆发疫情，人民币跌破了7；3月初的时候由于疫情2月底开始在全球蔓延，美元指数回调，人民币又重新升破了7；3月9号以后随着美股四次熔断发生，全球金融动荡，避险情绪上升，美元大幅升值到三年新高，人民币又重新跌破了7。

但是不论人民币是涨是跌，都没有造成市场恐慌。

1月21日至4月3日，境外一年期无本金交割远期（NDF）隐含的人民币汇率贬值预期平均为0.33%，高于今年初至1月20日日均0.10%的水平，但低于去年10月11日至今年1月20日（从中美经贸磋商达成第一阶段经贸协议的意向书，市场预期改善，人民币回稳到年前）日均0.40%。甚至2月27日至3月11日的10个交易日中有9个交易日，一年期NDF隐含的人民币汇率预期已从小幅贬值转为小幅升值。

受疫情全球加速蔓延的影响，国内的股市和汇市都出现了调整，发生了股汇双杀。但是今年的股汇双杀和2015年8、9月份及2016年初这两波股汇双杀性质不同，“同表不同里”。那两次的股汇双杀是一个市场的价格下跌造成的信心危机向另外一个市场的传染造成的。但这次随着疫情在中国爆发，2月底疫情在全球蔓延，造成的两波股汇双杀都是因为疫情的发展带来的不确定性使得股票和人民币被抛售。因此，此次是同一影响因素造成的同一表现。

（五）本章小结

（1）中国央行较早进入疫情应对状态，领跑全球。人民币汇率弹性增加扩大了货币政策空间，为央行提供了底气。

（2）中国央行一揽子政策工具交替使用，既有数量工具，又有价格手段，拓宽了政策空间。同时，货币政策还与其他政策充分协调，进一步强化了政策效果。

（3）疫情发展的每个阶段，中国央行总有针对性的政策措施出台，源源不断地给市场信心支持。这也是疫情暴发以来，虽然中国是重灾区，国内资本市场表现却好于海外市场的重要原因。一方面中国疫情应对效果明显，境内外疫情发展的基本面分化给了国内股市表现基本面的支持，另一方面就是有不断的流动性支持。

（4）中国央行前期一系列操作，反映了既要保持政策定力，又要留有政策余地的思路，与美联储把所有的王牌一下子全部打光的做法各有千秋。国内有人就建议政策要出手要早，以应对前所未有的疫情冲击大，但各有利弊，因为我们不知道最坏的情形是什么。今天召开的中央政治局常务会议提出要做好长时间应对海外疫情蔓延的思想和工作准备。疫情在中国本土的第一波蔓延时许多人都没有预见到疫情还会有第二波的海外蔓延。现在欧美要用多久能把疫情控制住，以及疫情会不会向其他地方比如新兴市场国家发展都是未知。所以中国应该在前期政策效果逐步显现的情况下，我们稳打稳扎，加强监测预警的情况下做好应对预案，然后分阶段、分步骤、分层次地精准施策。

3

从股灾距金融危机有多远？

（一）美股暴跌不等于已经发生金融危机（3月22日发文《若影子银行暴雷或引爆美国金融危机》）

本文背景是3月18号美股发生第四次熔断，重要起因就是一家大型对冲基金爆仓，遭遇沙特主权基金大额赎回。

本文主要讲了三个观点：一是美国已发生股灾，但不算严格意义上的金融危机；二是2008年金融危机与金融创新有关，危机后国际对金融监管的重要抓手就是影子银行大，但实际上事与愿违，影子银行在继续膨胀，三是在市场极度恐慌的时候，很可能因为信息不对称导致逆向选择，最后多重均衡会出现坏的情况，再健康的金融机构杠杆率都不低，而影子银行的杠杆率更高，只要发生恐慌挤兑，再好的金融机构都会出现流动性问题。

第一个观点分析如下。截至4月7日，美国道指和标普500较年内高点均下跌了20%以上，属于技术性熊市，无疑已发生股灾。金融危机的定义是指利率、汇率、资产价格、企业偿债能力、金融机构倒闭指数等金融指标，全部或大部分出现恶化，致使正常的投融资活动无法继续的情况。伴随着经济增长受到打击，企业大量倒闭的现象，失业率提高，社会普遍的经济萧条，有时候甚至伴随着社会动荡或国家政治层面的动荡。

现在美股暴跌持续时间较短，对于美国经济金融体系的破坏性影响尚未显现。虽然现在美国失业率大幅度上升，过去两周每周初次申请失业金的人数都有几百万，但这是疫情冲击导致的，和股灾没有关系。美联储采取了零利率+无上限量宽的操作，就是为了应付市场流动性需求，背后动机是避险出现股灾——市场恐慌——信用紧缩的流动性螺旋。政策虽然不是直接针对股市，但是它采取的大放水措施有助于缓解流动性的紧张，避免出现最坏的情形。

（二）危机十年，影子银行继续膨胀

2008年全球金融海啸的前身是2007年的次贷危机，次贷危机形成的重要原因是华尔街投行的过度创新，使用金融衍生产品如CDS、CDO对不良资产进行包装、销售。房地产泡沫破灭后底层资产的质量急剧恶化，引爆危机。很多大投行都出了问题。

危机爆发以后，国际社会加强了对影子银行的监管，加强数据披露，要求不论场内还是场外的交易衍生品交易都要向数据中心报告，尽可能实行中央对手清算制度来减少清算风险，降低交易对手风险等等。同时国际金融监管改革，也在银行和资本市场之间建立了严格的防火墙，即沃尔克规则。

尽管有上述监管措施，危机十年来全球影子银行体系不仅没有受损反而更加庞大。今年1月初全球金融稳定理事会（FSB）发布年度报告显示，2018年底全球广义影子银行体系总资产183万亿美元，较2008年底增长了86%（其中狭义影子银行体系总资产114亿美元，增长94%）；占全球金融总资产的48%，较2008年上升了6个百分点。相当于全球GDP的2.15倍，较2008年上升了65个百分点。（广义影子银行体系指除去中央银行、传统商业银行和政策性金融机构后的剩余部分。狭义影子银行体系指在广义的基础上再剔除保险公司、养老基金。）

FSB多次警示，影子银行达到一定规模会引起系统性风险，在资金流短缺时会放大市场恐慌，并建议对影子银行的监管和法律应当到位，以化解日益增长的危险。这种被放大的市场恐慌也就是对冲基金的爆仓传闻就足以成为让美股十天第四次熔断的原因之一。

国际货币基金组织（IMF）在2019年10月份发布的《全球金融稳定报告》中专门讨论影子银行。危机以后，各国采取了长期低利率的宽松政策，机构投资者追逐收益的行为可能产生风险敞口，在市场承压时放大冲击的影响，原因有三点：投资基金资产组合的相似性可能放大市场抛售；养老基金的非流动投资可能制约其像过去那样发挥稳定市场的作用；寿险公司的跨境投资可能助推溢出效应的跨市场传导。由于长期的宽流动性、低利率，很多影子银行机构为追逐回报买了很多高风险、低流动性的产品，所以风险会被扩大。

美国的影子银行体系在过去也成为了一个巨无霸。据FSB统计，截止2018年底，美国广义影子银行总资产相当于美国金融总资产的63%，高出全球平均值15个百分点；相当于GDP的305%，高出全球平均值近90个百分点。其中，美国狭义影子银行总资产占到全球的26%。

据美国投资公司协会统计，2018年，指数基金在美国股市的占比为13%，较2008年上升了6个百分点。市场上高频量化交易盛行，一旦跌的时候高频交易会自动减仓，会放大下跌，这也是市场波动加大的一个重要原因。

2019年11月美联储发布了金融稳定报告称，低利率可能造成信贷标准被侵蚀，持续性的低利率可能催生金融失衡。例如在长期侵蚀银行、保险公司和养老基金的回报率，促使他们承担更多风险等。为什么影子银行体系过去十年成长很快？就是因为在正规银行体系赚不到钱，大家只能承担更大的风险去购买缺乏流动性的产品。

（三）影子银行体系的脆弱性

3月18号美国年内发生了第四次熔断，此次熔断重要的起因是市场传闻一家大的对冲基金出现了爆仓且它的很多产品被沙特主权基金大额的赎回。细思极恐。此次熔断反应了当前是一个极端的市场环境。被传闻的机构本身是看空的机构，结果它都亏钱了。1998年，一个美国长期资本管理公司被接管，原因是在1998年亚洲金融危机时期爆发了导致了它的爆仓。当时诺奖得主建立了一个期权交易的模型，模型参数设定俄罗斯主权债务危机违约是极小概率的事件，但正是极小概率事件的发生使得这个明星公司倒闭了。当前的情形和1998年的情形非常相似，所以说这是一个极端的市场环境。

传闻机构的负责人出来解释：这是谣言，我们确实产品有一些回撤，但流动性充足可以应付赎回的要求，亏钱的重要原因之一是敞口太多，对于这次疫情流行带来的冲击估计不足。如果大家都认为自己的敞口太多了，就意味着要减少风险畅口，意味着美联储的每次积极措施带来的市场反弹都会变成这些机构抛售资产、变现资产的机会。所以在3月份有很长一段时间，美股的每次反弹都是昙花一现一日游。一直到三月底由于纳指在一个月的时间已经跌了百分之三四十，经过充分调整，加上三大政策逐步到位，股市才逐渐企稳。

市场传闻说沙特主权财务基金大额赎回。由于油市崩盘导致的石油美元回流短期内不会得到改善，而且到现在为止沙特、俄罗斯、美国关于油价的谈判还没有谈出结果。在这种情况下，石油输出国一些基金公司、财富管理机构可能会大额的赎回，这也给影子银行带来资产变现的压力。

尽管危机以后，影子银行得到更好的监管，信息也更加透明、管理也更加严格。但和正规银行体系相比，它的信息还是透明度不够，产品还是太复杂，杠杆率还是相对比较高。在这种情况下，根据多重均衡的理论，如果市场都相信会出现坏的情况，出现了挤兑，无论多好的机构，因为存在杠杆都会出现流动性、甚至清偿力的问题。

（四）前景展望

关于美国会不会发生金融甚至经济危机乃至大萧条现在市场分歧很大。

有人认为不会发生，理由是这次疫情冲击是短期冲击，在疫情爆发之前美国经济数据很好，金融体系也很健康。由于美联储和财政部所采取的措施，目前为止美国其他金融市场没有出现问题，也没有发生机构的挤兑或者倒闭，而且由于这一波快速的调整，美股的估值趋于更加合理，现在反而是进入的机会。最近有一些市场传闻称，前期很多做空的机构都在减少空仓。

但是也有人认为一定会发生危机甚至现在就是危机了。过去十年都是靠财政货币政策刺激，现在要进入总清算。股价为什么那么高？过去很多上市公司用低成本在债券市场发债，回购股票推高股价，目前这种模式无法再延续；另外，过去的财政货币刺激后，现在经济政策的应对空间狭窄，现不论是财政还是货币大放水措施都有巨大的后遗症，意味着疫情过去以后要花更长的时间来吸收消化刺激政策的副产品；再者，在经济下行的过程中会进一步凸显金融的脆弱性，上市公司的盈利水平会下降，有很多行业会直接受到疫情的冲击，这一些公司的股票和债券价格都会出现剧烈的波动；最后，信心危机有可能会向其他市场传染，股市的振荡会触发连锁的反应，影子银行体系具有一定的脆弱性。

显然，对于美股来说，如果美国疫情防控能够取得积极进展（不一定要等到疫情结束），配合经济刺激的帮扶，疫情对于美国经济和美股的影响将是暂时的，市场将可能重新回归基本面。最近美股的反弹很大程度上就是市场看到某一天美国新确诊病例和死亡病例大幅下降，市场认为拐点要到来了。

但如果美国疫情持续蔓延，其不确定性有可能对美国经济的负面冲击将逐步显现且不断加大，那美股现在的调整可能才刚刚开始，美国将是正在走向经济和金融危机的道路上。

至于美国加强疫情防控会不会成为压垮美国的最后一根稻草，终结美国十多年的经济繁荣，这又是另一个问题。当然，这本就该是在拟定疫情应对计划时，联邦政府需要评估的风险或代价。

（五）本章小结

（1）发生危机取决于市场预期是否会出现逆转。美联储、财政部目前因市场极度恐慌，美国确已出现了股灾，但不能说发生了金融危机。影子银行可能会成为引爆点。

（2）金融市场存在多重均衡，市场长期存在的脆弱性不意味着马上会演变成危机，会不会发生危机取决于市场预期，主要是防止信心危机的传染导致流动性危机（流动性螺旋）。

（3）如果基本面进一步恶化，且持续时间较长，则危机包括经济金融危机恐难避免。

最后分享两点经验。第一：做研究判断的时候，数据比故事重要。要基于数据来做判断，而不能听人家讲故事。第二：没有数据的情况下，逻辑比结论重要。不要随便听别人讲到底会不会发生危机，把危机的逻辑搞清楚很重要。

我的分享就到这里，欢迎大家批评指正，谢谢！

编辑 钱开昊

观点整理 张耐

责编 金天、蒋旭

监制 安然