干货｜游戏行业深度分析：买量市场红炉火 研发运营是真金！

来源：野马财经

大家好，我是天风证券传媒互联网高级分析师冯翠婷，在此特地在线上给大家带来最新的传媒的观点，以及包括游戏、营销和影视中报后的一些最新观点的分享。今天非常感谢线上朋友的接入。

先为大家做一下介绍，我们天风证券传媒组有首席分析师文浩以及另外两位高级分析师——一位是我的同事张爽，另一位是我本人，主要是传媒行业和互联网行业的全覆盖。欢迎广大投资者多多关注我们天风传媒互联网团队的研究成果。

大家也知道，8月31号中报刚刚结束，我们团队这周做了很多中报的总结。整个市场因为最近创业板的改革还是会产生比较大的变化，传媒行业也是结合市场观点给大家做一些最新的更新。

一、在线经济正当时

今年由于疫情影响，各行各业都面临着边际的变化，传媒互联网行业有部分公司也是受到比较大的影响的，特别是面向线下的相关行业，包括电影行业。我们也知道，在过去大半年是承受非常大的压力的，现在难受的时间都过去了，我们国内的疫情也控制的特别的好，现在能看到下半年也就是疫情后周期的边际改善。而在上半年疫情期间，在线经济又成了我们传媒领域投资的主流。因为我们可以看到，行业内像腾讯等等，它们中期的业绩还是非常不错的。

这里面我们待会会讲到一些细分板块——游戏、营销和影视，我们的分享是以游戏为主。游戏行业上半年有30%左右的行业增速，所以在疫情期间，大家增加了在线的时长，这些多多少少都会有受益，包括用户的活跃程度和用户的线上支出等。

那这里边我们提一下封面的一些核心观点，首先我们看一下游戏行业的分享，之后是营销和影视的分享。接下来，我们结合中报来讲一下今年游戏行业的一些新的变化。

二、买量市场红炉火，研发运营是真金

首先，我们看到整个买量市场今年尤其是年中开始，很多公司加入了新的竞争，今年游戏市场最受关注的一个投资主题就是字节跳动。原来我们整个游戏行业主要是腾讯、网易以及其他一些包括A股在内的游戏公司的竞争，字节跳动18、19年开始逐步加码在游戏方面的布局。作为流量的巨头，字节跳动进入游戏行业后带来了一些新的变化，待会儿我们会在细节上为大家做一个分享。

游戏行业所面临的，无论是在推广手段、推广渠道还是进入新的竞争者，最终还是研发运营是真金，真金是不怕红炉火的，后面我们也会为大家做一些数据上的分享，游戏行业该怎么看？

人口红利消失，提升游戏品质和买量获客愈发重要

马上给大家做我刚才提到的增速的分享。我们能够看到游戏行业在过去几年的发展。下面的三个图表也是我们关注游戏行业发展的核心，游戏的市场规模等于用户规模乘以ARPU值。

这里面可以看到，整个2020年上半年手游——移动游戏行业的实际增长速度是35.8%，这个增速是很喜人的，应该是为数不多的实现正增长甚至30%以上增长的行业。这里也是我刚刚提到的，受疫情的影响，人均使用游戏的时长提升。根据Questmobile的数据，2020Q1用户单日使用APP的时长是7.2小时，相比去年三季度的5.6小时也是增长30%左右。

这个我认为确实是对以后有影响的。举个例子，把人均的使用时长的习惯给培养起来，人均游戏方面付费习惯培养起来，那我们就看到，在这三个因素里面，我国手游行业人均的ARPU值也就是人均消费，在2020Q1的时候季度ARPU值是在85元左右。这里面顺便引申一下，美国、日本游戏市场的年度人均付费基本是在一千块钱以上的。所以，我们可以看到，仅仅从ARPU值方面讲，就有很大的提升空间。一个人每天只有24小时，如果你的用户在线上时长有提升，自然在线上的这些活动的消费也会有比较明显的提升。这就是我给大家介绍的行业基本面的一些介绍。

业绩保存较高增长，关注营收扣非增长稳健的公司

接下来介绍A股以及海外的一些上市标的中大家比较关注的公司的情况，包括像心动公司、祖龙游戏还有中手游等去年年底到今年陆续上市的公司。这里面我列出了2019年上半年和2020年上半年游戏板块的营业总收入的对比，我统计了游戏板块23家公司的营业总收入接近450亿元，2019H1是392.75亿元，同比增长14%。

这里面要区分一下，因为有部分公司不仅仅从事游戏行业，举个例子，像世纪华通有一部分营收是汽车业务贡献的，完美世界有影视业务，中文传媒有出版业务，所以其他行业对它的整体的营收是有一些拖累的。因此，单独把游戏公司有手游业绩的拉出来，我们可以看到，像三七互娱上半年的总营收增速是31%，他们的手游的增速大概在36%。这就是给大家分享的公司整体的营业收入以及跟去年的对比变化。

上面第二个图展示的就是我最新拉出来的游戏板块这些公司上半年的营收和扣非净利润的增速变化。我们能看到比较明显的扣非净利润增速弹性很高的，像百奥家庭互动这样一个盘子比较小的公司，今年上了两款比较大的产品就会导致它的增速弹性很大；包括祖龙，我们团队也刚发了新股报告，上线也不久，但是不断会有新的好的消息出来，包括最近刚出来的《鸿图之下》，也是前两天版号刚落地，是他们基于UE4打造的，是跟腾讯合作的。他们后面跟腾讯合作的产品是非常丰富的，也是为数不多腾讯有持股比例的公司。在目前我们统计的这些公司里面，腾讯投资的有掌趣科技（我们八月金股之一）、刚刚提到的祖龙娱乐（最近发了深度报告），还有前面提到的世纪华通等等。像刚刚谈到的祖龙呢，他们后面有腾讯独家代理的三款产品——《鸿图之下》、《梦想新大陆》、《诺亚之心》——都是非常值得期待的。所以我们看到今年上半年祖龙的扣非的同比增速也是非常亮眼。

还有呢，A股的公司里面，世纪华通因为去年有并表因素的影响，所以我们看到它扣非的增速也是很漂亮的。纯粹的体量大的龙头公司有三七互娱、完美世界还有市场关注度很高的吉比特，举个例子，像三七互娱上半年的扣非归母净利润的同比增速是54%，完美世界是大概18%（刚才也说了影视业务对它有一些影响）。

还有我觉得扣非增速相对来说比较高的，像宝通科技也是纯内生的，表现非常的不错；还有的像盛天网络、电魂网络，这两个公司相对前面的公司来说盘子比较轻，但是它们的增速呢，一个是盛天网络来自于它们授权的游戏跟阿里的合作，电魂网络也是持续有边际改善的；还有像刚才提到的头部公司吉比特，我们看到它上半年的扣非归母净利润增速不是很高，这是因为它们的会计确认出现了一些调整，我们看吉比特三季度业绩有机会呈现一个翻倍的贡献，所以有时候我们看中报总结，会看下半年的公司表现以及明年的业绩确定性。

所以这里总体给大家做一个分享，就是市场上备受关注的公司，它们之所以会备受关注，也跟它们业绩的确定性不无关系。这就是简单给大家横向比较了一下公司中期的业绩情况。

推广需求：需求提升转化为推广成本提升

顺便给大家做一个分享，我们有没有印象，就刚刚我们的题目是——买量竞争红炉火。今年上半年，整个游戏产品的推广进入白热化的阶段。今年线上的网民人数已经高达9亿了，我们回到刚刚看用户规模的数据，今年一季度疫情影响那么严重，今年一季度用户数的增长在5个百分点左右，增速是比较慢的。因为现在中国的人口红利基本是一个后周期的阶段了，所以更多的还是怎么去挖掘单用户的价值。

所以，在竞争加剧的情况下，我们会看到很多公司在做一些新的尝试，包括在买量上，他们希望加强一些推广。除了买量，渠道联运等等也会对他们的销售收入产生一定影响。在整个以推广为核心的游戏公司里面，还是A股的三七互娱最为突出，今年上半年三七互娱的销售费用高达45.5亿元，公司的销售费用率相对来说也是比较高的，占到57%的水平。

上面第三张图更直观，拿营业收入的同比增长跟它们的销售费用的同比增速对比，我们就能看到这些公司在今年上半年产生的一些新的变化。这里面三七互娱作为买量模式已经很成熟的公司，2019年买量已经很成熟，今年又新推出AI的精品运营。

这里面我多嘴插播一句，以上提到的好多公司，大家在网上（包括wind）查我们的中报点评报告，都能有我们团队最新的中报点评，所以很多数据大家是可以做一个线下复盘的。我们看营业总收入的同比增长和销售费用的同比增速的横向对比，我们会发现，三七互娱的数据是比较健康的，它的销售费用的同比增速是低于营业总收入的同比增速的，证明它的买量已经进入正轨，开始体现买量的精准投放的效率。有些公司会产生大的变化，也就是说原来不怎么买量的，举个例子，像完美世界，我们看它今年上半年的销售费用排名是第三，原来的上半年的销售费用的数字是非常低的。我们看销售费用的同比增速，今年上半年公司销售费用的同比增速接近120%，营收的同比增速是40.73%，当然这里面可能还是有分业务的影响，但是销售费用的同比增长还是非常明显的。完美世界从去年开始，包括《神雕侠侣》和今年年中上的《新神魔大陆》都在买量上做了很多新的尝试。所以，我们看到这些公司在买量上是有新的发展的特征的。

另外，还要给大家做一个分享，就是掌趣科技，也是我们8月的金股之一。这里面我们可以看到它的销售费用有一个比较大的提升，一个原因是本来他们把推广放在成本端，所以他们今年毛利率的提升比较明显，因为是把部分推广费用放在销售费用里去确认的。不过，掌趣科技今年以及明年确实在产品的数量上是一个逐步迭代递增的过程，这个也是我们推荐它的核心逻辑。从它的产品周期，我们能看到它后面的业绩提升空间是非常明显的。

还有哪些公司买量费用加剧可能值得大家关注的呢？举个例子，今年像宝通科技和下半年可以关注一下的吉比特，年中吉比特旗下的投资公司青瓷文化发了一款产品叫《最强蜗牛》，也在买量上做了一些新的尝试，所以吉比特9月份可能上线的两款产品可能也会在推广上下一些力气。今年上半年我们看到吉比特的销售费用相对来说并不是很高，下半年这一块应该也会有一定的增长，这就是我刚才为什么说三季度它也会有一个翻倍的空间，四季度游戏上线，吉比特也非常值得期待。游戏的销售费用的周期跟游戏公司产品的上线周期也有非常紧密的关系。

头部化：大厂切入买量市场，买量游戏头部化

继续给大家做的分享是今年上半年行业的报告，我们看到上半年这些上市公司的投放指数。这个投放指数是Dataeye通过投放素材的数量、投放产品的数量等等来统计的。我们看他们加码投放的产品有哪些？腾讯主要是策略类的产品——《乱世王者》，因为今年上半年策略类的产品是阿里的《三国志》带动了新的SLG（策略类游戏）的热潮，所以腾讯在策略类产品——《乱世王者》上面还是有比较大的投放的。另外还有像网易，我们看网易的存量产品像《梦幻西游》、SLG产品《率土之滨》都还在继续加码；三七互娱这些都是新的增量的游戏，包括下半年我们可以关注的《精灵盛典》等等，它的产品都会有持续不断地提升。

我们看到三七互娱买量的实力，是非常值得大家重视的。上半年三七互娱不算有特别多的新的产品，但是它在一些产品上（市场关注度不是很高的小产品上）的买量投入还是非常稳定的。所以三七互娱在买量上能基本上平衡基础的业绩的量，这是它作为龙头公司很扎实的原因之一。其他公司像世纪华通传奇类的产品上半年也是加强了一些买量；完美世界，我刚刚也提到了，《新笑傲江湖》是去年采用了新的买量的新的产品；值得一提的是港股的一家公司——友谊时光，《浮生为卿歌》也是上半年持续排在畅销榜比较靠前的位置。

这里面注意，下面的两个图表达的是什么呢？就是上半年投放素材数量前500名的手游里面，新的手游占比并不是很高。去年上半年新的手游占比能到30%，主要是因为去年上半年有一波版号恢复，有很多产品登陆。但是今年上半年包括大厂在内的产品上新的节奏上，买量的产品都是以存量的产品为主，新的产品是不多的。所以，我们看到右下角这个图，今年投放素材前500名里面，头部的产品占大多数，去年四季度的头部产品占比36%，今年上半年的这两个季度都达到了40%以上。

所以存量的产品中头部的产品加剧了买量的竞争，未来游戏推广的市场（后面会说到游戏的研发）都是大厂竞争的格局。因为有钱嘛，有钱了才能做大的研发的投入。研发是什么？研发就是你的研发人员累计到公司里面，公司是有一个稳定的增长。然后呢，你的推广现在都是一样的，要支付广告费，那A股的上市公司本身相比还没有上市融资的公司还是有比较大的资金的竞争优势。

竞争加剧，倒逼公司提升研发实力及产品质量

研发实力里面我们看到今年上半年研发费用稳定在相对高位的有完美世界；像三七互娱今年研发费用的提升也是非常明显，从第一张图看又是接近翻倍的水平；世纪华通一向处于相对高位比较平稳；另外还有一个个股——巨人网络，巨人网络最近大宗交易还是蛮频繁的，大家也会比较看好这个公司的长期价值；这些公司的表现也是比较突出的。在港股里面，我们刚刚提到的祖龙作为研发的大厂，研发费用的支出也是比较高的。

这里面特别提示一下，下面这个图主要的游戏公司的研发人员，因为确实有很多公司中报没有披露，所以我们只能用2019年年报的数据。这里缺了一个小柱子，世纪华通是3600人左右，完美世界是3200人左右，这是给大家做一个大致的排序，在A股的游戏公司里面，巨人网络和三七互娱也都在1600人左右的水平。三七互娱我们预计今年的研发人员数量是有机会提升到2000人左右的。

买量对比：同期、同类产品买量对比

另外再给大家做一个分享。研发是很重要的，就是公司的研发实力，包括产品的质量是一个非常重要的点。因为游戏产品的生命周期，包括像这些公司的买量是否成功，他们买量下来，用户的留存度怎么样，是跟他们游戏产品的质量息息相关的。举个例子，我给大家分享一些今年上半年网上的一些界面，可以看到很多头部公司买量的产品的截图。我们看到，今年上半年市场关注度比较高的，阿里的《三国志战略版》有时候刷抖音、B站、玩游戏能看到，是高晓松代言的，买量的投入非常的大，阿里游戏对这款产品的投入也非常的大。

坦白说一般游戏公司会考虑投入产出比去进行买量节奏的布局，阿里对这款产品的推广是不遗余力的。它的竞品，也是在三国系列竞争比较激烈的，像网易的《率土之滨》等等，我们看到这两款产品都是三国题材、策略类的游戏，玩法都是比较相近的。所以公司们通过买量会吸引一些新的广告主的流入。有时候我们结合日常生活中看到的游戏广告，它到底会怎么对公司产生新的影响，主要也是这些因素。

他们买量的文案和界面给大家看一下。还有一个也是同品类的产品，即RPG的产品。像今年8月份三七互娱的《精灵盛典》也是找了葛优来做全新的代言，之前这款游戏的代言找过黎明、李连杰等等。三七互娱有一个非常大的竞争优势，就是他们第一个把最头部的明星拉过来做游戏代言。同样是RPG的品类，因为《精灵盛典》还是奇迹类的产品，面向男性用户比较多，所以你看文案都是兄弟怎么怎么样。

右边我们看到，像完美世界的RPG的游戏《新神魔大陆》是偏魔幻题材的，他们请了杨幂来做代言。你看他们买量的产品，也是有互相踩的，比如说《新神魔大陆》的文案——“对传奇手游感到失望？这款你真的要试试原汁原味”，《传奇》和《奇迹》作为买量的大头，像这些新的品类的新的买量，可能会互踩一下以提高大家的关注度。同样是RPG的游戏，我们会看到他们买量题材的选用，也是跟他们针对的客户不一样的。

下半年游戏产品梳理

刚刚也简单给大家做了上半年的总结，关注度比较高的就是各个公司怎么样通过研发的投入、销售费用新的增量的投入给自己打造新的护城河、竞争的壁垒。最为核心的，还是要有新的产品出来，去不断迭代自己的业绩周期。这里我给大家做一个全新的下半年我们关注的所有A股公司、港股公司的所有游戏的梳理。

这里面也有一些头部的产品，包括三七互娱的《荣耀大天使》以及四季度要上线的三国SLG、《斗罗大陆》和完美世界的《梦幻新诛仙》、吉比特9月要上线的《魔渊之刃》等等，这些产品后续的上线都会带来比较大的关注度，还有我们8月推荐的掌趣科技的《街霸：对决》、《全民奇迹》等等都是值得大家关注的。同样提示一下，这些只是我把我们已经入库的中报的点评前面整理的总结给大家做一个分享，也提醒大家陆续去关注下半年一些游戏的上线。

游戏行业总结

最后给游戏行业做一个总结，游戏行业无论是ARPU值的成长规模还是最开始点到的字节跳动渠道的入局和带来的新的合作的机会，各个大厂的竞争优势会越来越体现出来。展望一下未来，包括像云游戏、5G的落地，都会加快游戏行业的发展。

为什么？你试想一下，现在可能我们下载一款游戏就要半小时，下载完我想玩的欲望就没有我刚看到广告的时候那么热烈了，5G时代大家的网络提速了，即点即玩、随时可玩、随地可玩，可以提升我们游戏用户的转化率。云游戏也是给大家带来一个新的机会，还有5G的提速，还是有比较多的机会可以给大家去挖掘的。

但是呢，目前来看，因为5G网络的提速还是要跟整个行业的发展情况相结合的，坦白说也没那么快，但是这个会对整个游戏行业3-5年的成长周期又给了一个非常扎实的发展逻辑。所以，我个人觉得游戏行业发展的越来越成熟了，特别是现在有很多像腾讯、网易的游戏可以寓教于乐，并且在游戏产品上做好未成年人的保护工作，因为他们本身产品的目标用户是成年人群体。所以我们会看到，整体来说，游戏行业的发展日趋成熟，这个过程还是非常受市场关注的。

关于游戏行业，再给大家分享一下2020年的估值——28倍，2021年的估值是19倍，都是相对来说比较低的水平。像我们刚刚提到的很多优质的品种，比如A股的三七互娱、完美世界、吉比特、掌趣科技、巨人网络等还有海外上市的祖龙、中手游等，以及跟字节跳动相关的富春股份、凯撒文化、姚记科技等我都是建议大家密切关注的，希望大家继续去关注我们这边的研究成果的落地。

三、答疑互动

问：请问冯老师，怎样看待云游戏？现在有哪些A股公司在云游戏有布局？

答：这里面给大家做一个分享，A股已经明确做云游戏的有三七互娱，前面也提到了公司的定增，大概未来会花16~17个亿布局云游戏。因为三七互娱这家公司是发行起家的，为了保证未来在5G时代发行的优势，也需要有自己的服务器维持竞争优势。三七互娱未来也会继续在云游戏这块加码，我们也在持续关注它的定增落地，但是因为目前定增还在排期当中。还有世纪华通前面披露过一个比较重大的IDC项目的投资，这个投资是跟腾讯合作的。腾讯已经跟上海市松江区政府签订了上海的超算中心，世纪华通投资的这家公司实际上是为这个超算中心解决一些配额的问题的。之前我也提到了，世纪华通是腾讯为数不多投资的公司之一，它也会对未来持续加码、持续投入。所以后续这些大厂在游戏方面还是会有一些期待的。

值得关注的还有顺网科技，这个标的比较特殊，原来这个公司主要是做网吧服务的，但是因为现在它在网吧领域的市占率达到60%-70%，而网吧本身就配置了很多算力。它是通过和网吧的合作绑定了很多边缘计算的算力，然后通过边缘计算的一些新的技术，8月初推出了自己的顺网云玩平台。这个是To C的，我们可以在线上买到它的手柄等产品，然后进行顺网云玩的试玩。顺网作为已经推出比较成熟的产品的企业，我也试玩过他们的云游戏的产品，这种偏技术流的公司也给大家做一些提示。

还有完美世界之前和号百控股合作研发一款专门针对大屏的产品《新神魔大陆》，这款产品跟手游产品是有一些小区别的，他们针对大屏是有一些适应性的调整。目前市场比较关注一个专有名字，叫原生云游戏，原生云游戏肯定是未来的发展，我们把很多的端游、手游主题游戏都改到云以后，未来包括5G和云发展成熟以后，很多大厂就直接面向云端设计他们的产品，那些云端的产品是适配全部渠道的。这个可能是未来行业的一个发展方向，三五年后可能我们会看到更多的专门针对云端的产品布局。其他的A股公司在云游戏方面布局的不是很多，但是像游族网络这种也在做一些尝试，比如说游族、三七、世纪华通、完美世界他们都会跟运营商或者大厂有一些合作，就是他们通过内容切入，然后拿自己的内容去适配大平台的云游戏的技术，这样做一些新的尝试。但是在硬件上做一些布局或者做的更前沿一些的就是刚刚我提到的这些公司。

问：老师好，个人很看好游戏作为板块的增长，但是苦于不知道如何对游戏公司进行估值，迟迟无法下手。请教一下老师是怎么对游戏公司进行长线估值的？是对不同的游戏给予不同的估值吗？对于RPG、棋牌、策略会不会有不同的估值方法？另外，老师认为后续渠道的这块是阿里、腾讯、字节跳动会更加强势还是会有分化的可能？

答：针对估值的方法，我觉得这个问题提的特别的好，更多的领导可能会关注游戏的公司，因为我们看到今年大概29倍的估值，明年是18倍，在一些成长性行业里面估值也不算贵。为什么估值起不来？游戏是现金流行业，游戏公司的净现金流一般是比较健康的，然后利润增长也不错，为什么估值给不起来？有些情况下，我确实承认游戏公司是内容项目类的公司，市场对它业绩的确定性有一定的担心，我觉得什么公司有可能提升他们估值的空间呢？举个例子，长周期游戏运营的能力。我刚刚提到了一个公司叫吉比特，为什么它作为利润体量不是很大的公司，但是它的估值在A股基本上属于数一数二的水平，就是因为它有一款产品叫《问道》，这款产品是发布了五年，然后今年的流水还是创了新高。长周期的运营能力就是刚刚我提到的一个是业绩的确定性，公司业绩永远会是很平滑的，不会有比较明显的下降，这个风险点就会有比较明显的降低了；第二个，我个人觉得长周期的运营能力，跟消费品尤其是有品牌的消费品的价值是很接近的，举个例子，像我们最为熟悉的一款产品——《王者荣耀》，它在15、16年的时候甚至17年的时候英雄的皮肤的定价大概就是6块钱左右，但是现在2020年我们再看《王者荣耀》每次做活动，6块钱的皮肤真的已经很少很少了，基本都是88块钱、168块钱，这就等于说你的长周期的运营能力出的一些新的活动，或者说一些新的英雄皮肤、设备等等，还有单价提升的空间。这个想象空间就很大了，所以我个人觉得，像长期运营能力的公司是非常值得提估值的，因为它非常有头部消费品类型的这种感觉。

另外呢，不同的游戏确实应该给不同的估值。举个例子，您提到的棋牌这种游戏品类因为有一定的不确定性，特别是政策监管风险，所以说估值方面大家可能会有折价。

渠道这一块，个人觉得字节跳动进来，我是非常看好这个公司的。因为这个公司在用户时长上是具备跟腾讯直面竞争的价值的，包括字节跳动里面也是一千多人专门管游戏，而且字节跳动法定代表人严授也是专门分管游戏业务的，证明了字节跳动这个大厂对游戏内容的重视。因为现在字节跳动是靠广告的商业化，腾讯原来在移动互联网发展初期也是靠广告流量，慢慢他们的发展会更多向内容变现这边去考虑。

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天风证券（SH.601162）是一家拥有全牌照的全国性综合类上市证券公司，2017年起获中国证监会券商A类评级，2019年跃升至AA类评级。在国内最早提出将研究所打造为“高端产业研究智库”，坚持“产业为本”的驱动力，研究对象覆盖2237家A股上市公司和406家海外上市公司。

2020年是天风证券成立的第20年，是天风向头部券商踏实迈进的基础年，天风将躬身入局，向着打造国际一流投行的愿景而努力。

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