「财经天眼」胰岛素双雄会：毛利率比肩茅台 曾8亿行贿医生 甘李药业苦等800天终获批

来源：金融界网站

作者：闫利

对于一家行业龙头而言，两度冲刺IPO似乎是不可理解的。

但就是这样一家国内胰岛素巨头，因“行贿门”首次折戟IPO后再度冲刺上市，过会后又迟迟拿不到批文，苦等800天后不确定性阴云才消散。

分道扬镳

提到甘李药业，不得不提A股胰岛素龙头通化东宝。

知道两家公司历史的人都清楚创始人的渊源，其中，甘李药业之名来源于甘忠如和李一奎两人姓氏的组合，前者为甘李药业如今的实际控制人，后者为通化东宝的董事长。

早在1998年，生物化学博士甘忠如、通化东宝和通化安泰克共同出资成立甘李药业，初创目标是研发自主胰岛素产品。甘李药业成立不久，甘忠如及其团队就不负重望地研制出中国第一支生物合成人胰岛素注射液，并将专利卖给了通化东宝，命名甘舒霖。

凭借甘舒霖的一炮而红，通化东宝成为国内生产能力、销售额第一的胰岛素企业；此后，甘李药业还成功研制出中国第一支超速效人胰岛素类似物——速秀霖和中国第一支长效人胰岛素类似物——长秀霖，但专利隶属于公司内部，此时两家公司的关系变得微妙了起来。

2011年，甘李药业与通化东宝在开过一场神秘的股东大会后，劳燕分飞。

在这场会议中，通化东宝将其持有的29.43％的甘李药业股权分别转让给明华创新、STRONGLINK等外部股东，引来业内唏嘘。但通化东宝也并非什么都没有得到，虽然放弃了甘李药业这一“摇钱树”，但在2011年退出时，其与甘李药业签订了专利许可协议，获得三代胰岛素的专利生产技术，并被允许在42个月后上市销售。

甘李药业上市野心明晰，通化东宝也只好无奈“断臂”。

分手后的几年，本以为甘李药业上市之路确定无疑，但却无奈出现了第一次的IPO折戟。

贿赂大案

折戟的原因几乎是行业通病，贿赂。

一位业内人士称，在医药企业IPO过程中，商业贿赂行为一直备受关注。

因为一旦公司存在商业贿赂问题，则对于公司是否合法合规经营以及是否建立健全并有效执行的内控制度存在重大合理怀疑，同时对于财务数据的真实性也将产生重大合理怀疑，将导致公司不满足“发行条件”中关于“主体资格”、“规范运行”的要求，这将对公司的首次发行产生重大的实质性障碍。此前被否的圣华曦药业、圣和药业和诺特健康等医药健康类公司均因商业贿赂而被发审委否决。

而甘李药业的贿赂案件则一度闹得沸沸扬扬。

2013年一位甘李药业的医药代表对外曝光，2008年起，甘李药业通过项目费、AP费和市场费三种方式进行医药行贿，行贿费用高达8亿元，其中仅2012年就有3亿元。这位医药代表还表示，正是因为甘李药业为了谋求上市，才希望美化业绩，不惜以商业贿赂的形式换取销售额；2014年1月，警方正式批捕甘李药业驻湖北的7名医药代表，贿赂案再度走向高潮。

其实，甘李药业绝非业内一家，但由于2013年-2015年正好是多部委提出的“严查三年反商业贿赂”，甘李药业成了祭出的龙头药企。

也正因为此事，2014年7月，甘李药业首次IPO被证监会终止审查。

苦等800天

不过，2016年，甘李药业再度重启IPO。

在发审委提问中，可以看出，商业贿赂案仍是委员们非常关注的一点。发审委继续问询了以下几点：

甘李药业是否涉嫌单位犯罪，董事、监事、高级管理人员是否涉案，是否还存在其他尚未被发现的商业贿赂情形；（2）上述案件是否对甘李药业经营业务产生重大不利影响，是否已经遭受经济损失；（3）甘李药业在内部控制方面是否存在缺陷或不足，发行人是否建立防范商业贿赂的内控制度并有效执行；（4）甘李药业目前采取学术营销和经销商代理销售相结合的销售模式是否能有效消除类似违法行为；（5）招待费用大幅增长的原因及合理性，是否涉及商业贿赂行为。

金融界《财经天眼》发现，甘李药业去年销售费用中，会务费依旧高达2.34亿元，另外业务宣传费达到1.76亿元，而员工薪酬不过1.79亿元。

而从甘李药业回复来看，公司承认，贿赂案件对公司在湖北市场的声誉产生一定负面影响，对公司在湖北市场的短期销售收入存在不利影响，但反商业贿赂的管理制度，似乎正不断完善。

二次冲刺中，甘李药业终于在2018年4月成功过会，然后又苦苦等待了近800天，在今年6月5日才成功被核准了首发申请。对于年过70岁的实控人而言，这场上市来之不易。

胰岛素茅台

作为一家创新型药企，甘李药业虽然上市之路坎坷，但核心技术却在业内有目共睹。

其不但是国内研发出中国首个二代胰岛素的企业，也是研发出中国首个三代胰岛素企业，是国内三代胰岛素的绝对龙头企业。

目前，甘李药业有4款上市产品，其中包括赖脯胰岛素注射液（速秀霖）、甘精胰岛素注射液（长秀霖）、预混赖脯胰岛素注射液（速秀霖25）和门冬胰岛素注射液（锐秀霖）。

报告期内，公司业务规模增长迅速。

2017年至2019年，公司营业收入由2017年度的23.7亿元元增至2019年度的28.9亿元；同期，公司净利润由2017年度的10.8亿元增至2019年度的11.7亿元。

从近五年的经营利润率来看，甘李药业毛利率一直稳定在90％附近，堪称“胰岛素中茅台”。

与茅台类似的除了高达90％的毛利率外，甘李药业的经营现金流也可谓是A股企业可望而不可及的。

根据现金收入比指标，甘李药业回款顺畅，现金流占比常年在100％附近，营收28亿元的这家企业财务费用低至800万元，资产负债率更是降至个位数以内。

而这家巨头的业绩一大部分是销售费用支撑起来的。2017年-2019年，甘李药业的销售费用分别为5.93亿元、7.20亿元、7.96亿元；而该公司的研发费用则相对较少，过去三年分别为1.37亿元、1.43亿元、2.36亿元。但从同比增速来看，研发费用在去年实现了同比高达65％的增速，而销售费用同比增速仅为10％。

龙头将易主

金融界《财经天眼》发现，无论是营收、毛利率还是归母净利润等数据，甘李药业均好于通化东宝。

而作为A股稀缺的胰岛素龙头而言，甘李上市后，通化东宝是否还能维持如今的稀缺光环呢？

测算来看，按照2018年的上市申请材料，甘李药业计划发行4010万股，募集25.19亿元，每股62.66元。发行后总股本4.01亿股，发行市值251亿。按照上市第一天44％涨幅测算，甘李药业第一天的市值361.44亿元，就大幅超过通化东宝321.4亿元市值。后续如果继续涨停，胰岛素龙头第一股或许也将易主。

此外，从品类来看，通化东宝现在的主要市场在二代胰岛素上，产品为甘舒霖R、甘舒霖N、甘舒霖30R、甘舒霖40R和甘舒霖50R，与诺和诺德、礼来和联邦制药一起占据了二代胰岛素市场大部分份额。

但市场趋势是向三代胰岛素过渡，因此更有利于在三代掌握核心技术的甘李药业。

从二级市场来看，或是因为甘李药业上市消息所致，通化东宝近期表现不振。

不过，从整体竞争格局来看，胰岛素市场大部分还是被外资占据，因此整体市场仍有很大的进口替代空间，或许在增量市场的博弈下，胰岛素容得下东宝和甘李的共存，毕竟无论是酒业还是乳企，中国市场巨大，一家彻底击垮另一家的概率几乎为零。

「财经天眼」胰岛素双雄会：毛利率比肩茅台 曾8亿行贿医生 甘李药业苦等800天终获批文 通化东宝慌了？