「原创」爱奇艺的喜与忧

【财联社】（研究员 晴缨 霈亭）营收达到250亿人民币，同比增长52%、会员规模突破8740万，同比增长72%，爱奇艺上市首年交出一份看上去还不错的答卷。

受此消息影响，隔日爱奇艺股价报收27.7美元，涨幅达21.70%，创其上市以来最大单日涨幅。

市场看好爱奇艺的逻辑并不复杂：一是会员规模增长强劲；二是内容成本会得到有效控制，未来可能会降低。

值得注意的是，爱奇艺会员的增长不仅依赖内容质量，还与京东的合作息息相关。目前，爱奇艺会员规模大幅增长有部分来自于与京东以及运营商等合作实现的用户互导，而这一部分用户中大多都是以优惠价格成为会员的。这意味着，爱奇艺的付费会员数量是有注水的，这也为会员业务能否在未来带来持续营收打上了一个问号。

关于内容成本，虽然有改善预期，但这不是一蹴而就的。据西部证券预测，考虑到2018年的版权大剧独播之战，以及自制剧升级来看，未来三年内全行业的内容成本、营收规模比例仍将维持在高位、短期内不会出现明显下滑。

作为传媒公司，爱奇艺未来想更上一层楼，最核心的优势莫过于生态链。面对阿里和腾讯双重夹击的爱奇艺，何时才能走通“苹果园”模式，在产业链上形成协同效应？

会员规模扩大背后：与京东互导“透支”未来获取用户

会员收入、在线广告、内容分发和和包括直播、在线游戏和IP授权在内的其他收入构成可爱奇艺的收入来源。

数据显示，在线广告一直是爱奇艺营收的主要力量。不过这一比例构成在2018年第三季度有了新的变化，会员收入（29亿元）首次超过广告收入（24亿元），成为爱奇艺占比最大的收入来源。而在第四季度，会员业务的营收占比再一次成为营收主力，达到45.55%。

会员收入的增长无疑与爱奇艺所提供的自制内容有很大关系，从年初的《偶像练习生》到暑期的《延禧攻略》，2018年的爱奇艺创造了不少“爆款”，优秀的自制内容自然而然推动了付费订阅会员的增长。回顾爱奇艺过去一年的季度会员规模变化就能看出这一规律。

第一季度，在爱奇艺上线的《偶像练习生》引发“搞偶”热潮，爱奇艺的一季度财报显示会员规模达6130万，相较于2017年第四季度的5090万增长了1000万；在此之后，受《延禧攻略》等头部内容吸引，三季度会会员数量季度净增1360万达到8070万，同比增幅达89%。

然而，内容引流是一方面，爱奇艺通过与京东合作导流让付费会员“注水”不少。

据了解，爱奇艺在2018年4月曾与京东达成合作，两家实现会员权益的互通。第三季度爱奇艺会员规模数大增，背后就有会员大促的功劳。这一获客方式无疑将在未来给爱奇艺埋下隐患。

中泰证券就曾在研报中指出，2018Q3爱奇艺付费用户ARPU（每用户平均收入）值较去年同期下滑9.2%。爱奇艺目前的会员大幅增长有部分来自于与京东以及运营商等合作实现的用户互导，而这一部分用户中很多享受了折扣优惠，此部分数据反应在报表上则为ARPU值的下降以及销售费用与递延收入的增长，公司递延收入三季度较二季度大幅增加5亿，中泰证券预计这一部分在后续计入收入的过程中会对ARPU值形成一定压力。

除此之外，爱奇艺在2018年第四季度开放了“i联盟”平台，通过“售卡返佣”的方式拉动会员增长，而在2019年爱奇艺与京东的合作还将继续。

虽然这些将在短期将给爱奇艺带来会员规模的增长，但爱奇艺的获客成本无疑将随之增长，这也为会员业务能否在未来带来持续营收打上了一个问号。需要指出的是，在2018年第四季度，并未出现“爆款”的爱奇艺，付费会员增速已经放缓。

加码内容投入，短期内成本难以下降

尽管爆款频出，爱奇艺的盈利能力却仍没有改善。

财报显示，爱奇艺2018年全年亏损91亿元人民币，同比下降145.9%；第四季度亏损额为35亿元人民币，同比下降467.74%。

在线视频都均面临盈利难的问题，投资者也不必苛责爱奇艺，爱奇艺亏损扩大还是由于昂贵的内容成本，这一点在数据上也得到了验证。财联社发现，爱奇艺第四季度内容成本为65亿元，同比增长97%，增长速率远超前三季度；2018年内容成本达到211亿元，同比增幅67%。对此，爱奇艺表示，成本增加由投资打造内容库所致，而在2019年，爱奇艺还要加码内容生态投入。

用爱奇艺自己话说，构筑健康的大内容生态是为未来做准备，因此是必要的。

公告显示，截至2018年末，爱奇艺拥有现金、现金等价物、限制性现金和短期投资128亿元人民币。据此前财联社报道，2018年11月29日、11月30日和12月3日，爱奇艺接连公布其发行可转换债券的公告，合计发行可转换债券的金额达到7.5亿美元，债券期限5年，年利率3.75%。爱奇艺称，此笔募资将主要用于继续扩充和提升内容库、技术研发和公司日常运营。足以见得爱奇艺对内容建设的重视。

亏损不断扩大，而内容成本又是占据爱奇艺成本的大头，盈利能力能否改善无疑与内容成本的投入有极大关系。

有分析师就此在电话会议上询问此事，对此爱奇艺CEO龚宇表示，2018年8月之后，内容的采购和制作成本都明显开始下降，采购成本从最高的1500万一集电视剧现在回落到了800万以下。目前一个顶级演员的片酬是五千万元，以前曾经高达1.5亿元。

同时，他还提到：“从去年8月起，开机的版权剧数量不断减少，2017下半年到2018年，开机的版权剧的总数量比以前大幅度增加。爱奇艺现在拿到的片单超过一百部，由于前几年过度投资，目前的供应量远远大于需求量，所以版权剧的库存非常充足。”

如此看来，爱奇艺未来在演员薪酬方面的内容成本似乎有望因此改善。不过，行业也有悲观的声音，认为随着观众审美的提高，演员成本虽有降低，但制作成本可能会升高，内容整体成本变化还有待观察。西部证券亦预测道，考虑到2018年的版权大剧独播之战，以及自制剧升级来看，未来三年内全行业的内容成本、营收规模比例仍将维持在高位、短期内不会出现明显下滑。

另外，从现金流量表来看，采购成本下降对深耕自制剧的爱奇艺而言变化并不大。爱奇艺CFO王晓东表示，外购内容数量的下降对公司现金流的改善有积极作用并不意味着公司整体的内容成本会有大幅下降。2019年采购2020年内容的数量会下降，价格也会下降，所以相应的现金支出也会下降，但由于因为所有的自制内容都是预付费用，因此，整体而言会有小幅改善，但是实质的变化不大。

文娱生态尚未形成竞争力

爱奇艺最大的优势便是内容，因此其在内容上一掷千金也不难理解。不过，从长期来看，能否构建一个完整的产业链，形成一个生态才是爱奇艺的竞争力所在。

《Netflix缘何崛起？基于产业发展史与巨头成长史视角的思考》研报中提出，从产业发展史的视角看，内容发行网络的科技变革已经使得大多数内容的价格掌控能力趋近于零，只有一小部分内容由于其内在质量而能维持某种定价权。通常看来，内容整合与分发比单纯的内容制作利润率更高。

从这个角度来看，内容为王的爱奇艺如果要减少亏损必须发力内容整合和分发。

一直以来，爱奇艺都将全球最大的流媒体公司奈飞（Netflix）视为对标的对象。但实质上，爱奇艺想要复制奈飞还是有所困难的。

当下，爱奇艺正在重走奈飞的烧钱之路，但是爱奇艺此时此刻面临的竞争压力却比奈飞要大得多。奈飞起步初期竞争对手并不多，爱奇艺一开始就同时面临优酷（阿里投资）和腾讯视频（腾讯投资）的双面夹击。

与优酷和腾讯视频相比，All in人工智能的百度旗下的爱奇艺在资金方面有所欠缺。国金证券表示，爱奇艺的经营现金流和投资现金流的缺口逐年增大并且暂时看不到好转趋势，其融资能力与腾讯视频和优酷相比并不具备明显优势。

此外，阿里和腾讯都有意在建立自己的大文娱生态。例如在腾讯的文创产业链中，像阅文集团属于IP孵化营，处在产业链上游；中游有负责影视开发制作的新丽传媒和负责发行的猫眼，下游则是在线视频平台（腾讯视频）。阿里有负责发行的淘票票，有内容制作转型做“新基础设施”的阿里影业，也有播出渠道端的优酷。两家文娱生态打法虽然不同，但涉足范围都极其广阔，从电视剧、电影、动漫、综艺到游戏，无所不包。

再看爱奇艺，其实为了在产业链上赶上腾讯视频和优酷，爱奇艺一直在准备。

2015年，爱奇艺CEO龚宇提出苹果树这一商业模型，用以描述实现同一内容IP下的多种商业模式，包括广告、会员、电影、动漫、游戏、电商等衍生生态链。

随后，其整合“百度糯米资源”，成立爱奇艺文学，收购天象互娱，逐渐打通产业链上游的IP孵化环节，票务宣发、营销等环节以及下游的IP变现环节。2018年，爱奇艺再将“苹果树”升级为“苹果园”：作为IP源头的小说、漫画、轻小说等上游业务不断孵化出丰富的视频内容，通过产业下游的游戏、商品、服务等授权业态最大化实现IP的商业价值，娱乐产业链条中的每个环节被紧密连接。

从业绩来看，爱奇艺的“苹果园”生态有一定的进展。数据显示，爱奇艺第四季度其他收入达到11亿元，同比增长129%，占总营收的比值达到16%。全年其他收入达到29亿元，同比增长105%。

从流量数据来看，在百度的大文娱生态中，爱奇艺是相对孤立的，较难形成协同效应。据36氪援引QuestMobile数据显示，截止2019年2月19日，爱奇艺旗下MAU过亿的APP仅有爱奇艺主站一个。除去主站，MAU超过百万的也仅仅只有爱奇艺阅读、纳逗（爱奇艺旗下短视频APP）、和爱奇艺奇巴布三个。

从细分市场表现来看，2019年春节档，爱奇艺推出了由其主控的第一部电影《神探蒲松龄》，其参加了电影的制作和发行工作。然而，这部耗资耗时巨大的电影最终却失败了，无论是票房（仅过亿）还是口碑（豆瓣评分4.1）。

关于失败原因，有人归咎于宣发费用不够，也有人认为爱奇艺在电影市场经验和眼光还是不够。

无论电影失败原因是什么，客观来看，爱奇艺的身兼多职目前的确还不足以对抗腾讯旗下的猫眼和阿里旗下的阿里影业和淘票票，其“苹果园”的生态链目前与腾讯、阿里的文娱生态相比都存在一定的劣势。

2019年，爱奇艺将会继续扩张泛娱乐产业上的版图，这又会使其资金链进一步承压呢？