张勇诉证监会所作行政处罚案
股权激励方案在公开前属于内幕信息
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裁判要旨
1. 公司定向发行新股的股权激励计划无疑涉及公司经营管理，能够体现激励公司管理层，实现公司稳定发展的目的，且就股权激励方案从价格、总额、对象等内容考察亦皆具有重大性，可能对该公司证券交易价格产生重大影响。股权激励方案对公司股价的影响存在以下逻辑关系：股权激励方案——激励管理层提升工作效率——公司业绩上升——股价上涨，因此，股权激励方案一般会对公司证券交易价格产生较为明显的影响。股权激励方案在公开前，属于内幕信息。
2. 信息公开后影响投资者的投资决策并进而对公司证券交易价格产生重大影响并非是一种实然状态，而是通常情况下，基于一般理性投资者判断的高度盖然性。
3. 内幕信息敏感期，通常是指内幕信息自形成至公开的期间。影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。
4. 内幕信息形成时点的认定，并不必然要求该信息已达至基本确定的程度，影响内幕信息形成的动议、筹划本身即有可能对该公司证券的市场价格产生重大影响。
裁判文书
北京市高级人民法院
行政判决书
（2020）京行终667号
当事人信息
上诉人（一审原告）张勇，男，1968年*月*日出生，汉族，户籍所在地浙江省临海市。
委托代理人张庆洋，上海澄明则正律师事务所律师。
委托代理人牟洺锐，上海澄明则正（北京）律师事务所律师。
被上诉人（一审被告）中国证券监督管理委员会，住所地北京市西城区金融大街。
法定代表人易会满，主席。
委托代理人智广洁，中国证券监督管理委员会工作人员。
委托代理人曹侠杰，中国证券监督管理委员会工作人员。
诉讼记录
上诉人张勇因诉中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）所作行政处罚一案，不服北京市第一中级人民法院（以下简称一审法院）（2019）京01行初1160号行政判决，向本院提起上诉。本院受理后，依法组成合议庭，公开开庭审理了本案。张勇的委托代理人张庆洋、牟洺锐，证监会的委托代理人智广洁、曹侠杰到庭参加了诉讼。本案现已审理终结。
案件基本情况
2019年4月2日，证监会针对张勇作出〔2019〕22号《行政处罚决定书》（以下简称被诉处罚决定）。主要内容如下：
证监会经查明，认定张勇存在以下违法事实：
一、内幕信息的形成及公开过程
2014年11月下旬，浙江海翔药业股份有限公司（以下简称海翔药业）重大资产重组项目完成后，具体负责该项目的国泰君安证券股份有限公司（以下简称国泰君安）员工孙某中和忻某伟向海翔药业实际控制人之子王某超建议，利用股权激励、并购重组、定向增发等方式将公司做大做强。2014年12月5日，海翔药业实际控制人王云富通过电话向孙某中咨询了股权激励相关事宜，咨询内容涉及股权激励方式、期限等。12月10日，忻某伟向王某超发送了题为《股权激励简介》的电子邮件，对股权激励的相关事项进行了详细介绍，王某超收到邮件后向其父口头解释了如何进行股权激励操作。
2014年12月24日，国泰君安员工忻某伟、余某二人就海翔药业股权激励方案与王云富、王某超进行了面谈，并介绍了其起草的《海翔药业股权激励方案》。2015年1月6日，忻某伟将修改后的《海翔药业股权激励方案》通过电子邮件发送给了王某超及海翔药业财务部经理王某勇，并建议海翔药业同时采用限制性股票和股票期权两种方式进行股权激励。王某勇收到邮件后将方案打印出来交给了王云富，并进行了商讨。
2015年1月9日，忻某伟应王云富要求把《海翔药业股权激励方案》发给了海翔药业董秘许某青、海翔药业证券代表蒋某东、海翔药业法务林某峰共用的电子邮箱。当日，王云富向许某青询问了股权激励方案的程序问题，许某青让蒋某东向深圳证券交易所的监管员咨询了股权激励停牌的时限。2015年1月13日，王云富、王某超、王某勇、孙某中、忻某伟、姚某琳（海翔药业法律顾问）商谈了股权激励方案的相关程序。2015年1月14日，海翔药业停牌，公告筹划重大事项。1月21日，海翔药业发布了《限制性股票激励计划（草案）》，拟以4.5元每股的价格授予激励对象3859.5万股限制性股票，占总股本的5.34%。
根据《中华人民共和国证券法》（2014年修正，以下简称证券法）第七十五条第二款第八项“国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”的规定，海翔药业定向发行新股的股权激励计划属于内幕信息。该内幕信息的形成时间不晚于2014年12月5日，公开于2015年1月21日。王云富作为海翔药业实际控制人，全程参与了本次股权激励方案的制定，根据证券法第七十四条第二项的规定，属于“公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员”，为法定内幕信息知情人。
二、张勇使用“潘某羲”证券账户内幕交易“海翔药业”
张勇在海翔药业上述内幕信息形成后至公开前，使用“潘某羲”证券账户累计买入“海翔药业”2,403,652股，成交金额20,494,214.9元。
（一）上述内幕信息形成后至公开前张勇与王云富存在多次通信联络
张勇系浙江台州市临海市新荣记大酒店董事长，与王云富认识多年。张勇的手机号码1370XXX1288与王云富的手机号码1390XXX9883在涉案期间有过7次通话记录，其中，2014年12月16日有过1次通话联系，12月17日张勇便借用潘某羲名义开立证券账户买入“海翔药业”，且于当日下午又有3次通话联系。
（二）资金划转情况
“潘某羲”证券账户对应的三方存管银行账户于2014年12月17日至26日共存入20,500,000元，上述资金全部转入证券账户并基本全部用于购买“海翔药业”，该部分资金均直接或间接来源于张勇。
（三）张勇使用“潘某羲”证券账户交易“海翔药业”及获利情况
“潘某羲”证券账户于2014年12月开立于浙商证券杭州玉古路营业部，该证券账户由张勇使用并下达交易指令，蒋某君操作下单。不同于张勇本人证券账户具有买入多只股票、投资较为分散的特点，“潘某羲”账户资金在上述内幕信息形成后至公开前只买入“海翔药业”一只股票，共计买入2,403,652股，买入成交金额20,494,214.9元，交易量明显放大且无合理的解释。截至2016年5月25日，上述股票已全部卖出，盈利共计44,513,175.01元。
证监会认为张勇的上述行为违反了证券法第七十三条、第七十六条第一款的规定，构成证券法第二百零二条所述内幕交易行为。根据张勇违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据证券法第二百零二条的规定，决定没收张勇违法所得44,513,175.01元，并处以89,026,350.02元罚款。
张勇不服上述处罚，诉至一审法院。请求撤销被诉处罚决定。主要诉讼理由如下：1.被诉处罚决定认定海翔药业股权激励计划为内幕信息没有法律依据和事实根据。根据证券法第七十五条的规定，上市公司股权激励计划并不属于法定的内幕信息，且司法解释、部门规章没有对此作出明确的界定。2.张勇不是内幕信息的知情人，也不是非法获取内幕信息的人。张勇不属于证券法第七十四条所列举的内幕信息知情人范围，根据现有证据也无法证明张勇系非法获取证券交易内幕信息的人员。3.被诉处罚决定推定张勇构成内幕交易行为所依据的事实不能成立。被诉处罚决定认定内幕信息形成时间为2014年12月5日缺乏证据支持，被诉处罚决定认定内幕信息公开时间亦与事实不符，张勇并未获取内幕信息。被诉处罚决定中认定张勇与王云富在涉案期间有过7次通话记录、张勇账户2006年至本次证券交易前没有任何股票交易均与事实不符。
4.证监会认定张勇交易海翔药业股票存在异常情况属于认定事实不清。张勇使用“潘某羲”账户及资金转入不存在异常情况，且“潘某羲”证券账户大额资金集中买入海翔药业股票符合张勇的交易习惯，与涉案内幕信息没有关联。此外，“潘某羲”证券账户长期持有海翔药业股票，以上事实都可以证明张勇使用“潘某羲”账户交易海翔药业股票与涉案内幕信息无关。5.张勇购买海翔药业股票具有合理理由，一是海翔药业是本地企业，更容易被当地股民关注。二是海翔药业自2014年5月完成重大资产重组后，股价走势良好，潜在回报具有相当吸引力。三是张勇周围的朋友也极力推荐海翔药业股票。6.被诉处罚决定适用法律错误。张勇并未获取内幕信息，不属于内幕信息知情人，亦不属于非法获取内幕信息的人。被诉处罚决定适用证券法第七十三条、第七十六条等规定均属于适用法律错误。
7.被诉处罚决定违反正当程序。《最高人民法院关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》第一条第二款规定，监管机构在听证程序中书面明确告知行政相对人享有提供排除其涉嫌违法行为证据的权利。然而证监会在调查、处理张勇涉嫌内幕交易的过程中，并未书面明确告知其享有上述权利。对于张勇提供的反证，证监会也未予以审查。8.证监会未在法定期限内提交深圳证券交易所关于涉案账户盈利数据的协查结果证据，应当视为没有证据。此外，没有证据可以显示《“潘园根”等账户2014年12月5日至2015年1月14日期间买入“海翔药业”股票的盈利情况》即是证监会提交的深圳证券交易所关于涉案账户盈利数据的协查结果。此外，证监会采纳的计算标准也不具有法律依据，不能体现违法所得的因果关系，加重了对张勇的处罚。
证监会向一审法院答辩认为，1.被诉处罚决定认定事实清楚，证据确凿充分。海翔药业定向发行新股的股权激励计划属于内幕信息，该内幕信息的形成时间不晚于2014年12月5日，公开于2015年1月21日。该内幕信息形成后公开前，张勇与内幕信息知情人王云富联络、接触，张勇控制使用“潘泓羲”证券账户交易“海翔药业”行为明显异常，且无正当理由或正当信息来源。
2.被诉处罚决定适用法律正确。王云富作为海翔药业实际控制人，全程参与了本次股权激励方案的制定，根据证券法第七十四条第二项的规定，属于“公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员”，为法定内幕信息知情人。张勇与王云富联络、接触，控制使用“潘泓羲”证券账户，且交易海翔药业行为明显异常，违反了证券法第七十三条、第七十六条第一款的规定，构成证券法第二百零二条所述内幕交易行为。
3.被诉处罚决定程序合法。《最高人民法院关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》第一条第二款的规定，系法院如何采纳行政相对人提供证据的规定。证监会已经充分保障张勇的陈述申辩权利、充分保障其提供证据的权利。综上，请求一审法院判决驳回张勇的诉讼请求。
双方当事人在法定期限内向一审法院提交证据情况：
张勇向一审法院提交如下证据：1.2014年12月至2016年5月，海翔药业股票K线图；2.2015年1月1日至12月31日期间，海翔药业与深证成指、上证指数、中小板综指股价走势对比图，海翔药业与深证成指、上证指数、中小板综指每日股价明细表；3.2014年11月22日至2015年4月27日张勇与王云富的通话记录及就餐记录；4.2014年10月5日至2015年3月11日新荣记大酒店的认账单；5.工商银行收款通知（付款人台州市振港染料化工有限公司）、台州市振港染料化工有限公司股权结构图；6.工商银行收款通知（付款人台州市前进化工有限公司）、台州市前进化工有限公司股权结构图；
7.2019年1月30日金国英的调查记录及身份证复印件；8.2019年1月30日周海华的调查记录及身份证复印件；9.2014年11月6日至2015年4月15日王云富与孙小中的通话记录；10.海翔药业关于限制性股票激励计划（草案）获中国证监会备案无异议的公告；11.《上海证券报》发布的《限制性股票激励计划（草案）》公告解读；12.万得资讯发布的《限制性股票激励计划（草案）》公告；13.2014年12月16日至2015年1月21日张勇与王云富的通话记录；14.“潘泓羲”证券账户交易记录；15.张勇证券账户交易记录；16.2014年5月至10月，蒋丽君证券账户交易海翔药业《成交报告单》及分析表；17.“潘泓羲”浙商证券账户开立过程说明、“潘泓羲”银河证券账户股票明细对账单和注销记录；18.浙商证券施震陨2014年出差审批单；
19.“潘泓羲”证券账户交易海翔药业股票统计表；20.2017年12月9日，周红证券账户使用说明；21.2017年12月8日丁一兵资金账户使用说明、12月9日证券账户使用说明；22.2017年12月8日朱敏剑资金账户使用说明；23.周红2008至2009年、丁一兵2008年证券账户历史交易明细；24.周红2008至2009年、丁一兵2008年证券账户交易明细统计表；25.电信部门出具的泰州新荣泰投资有限公司IP地址《证明》；26.周红、丁一兵2013年至2015年证券账户历史交易明细；27.周红、丁一兵2013年至2015年证券账户交易明细统计表；
28.周红、丁一兵2014年至2015年银行账户交易明细；29.2019年11月24日，周红的调查笔录和身份证复印件；30.2019年11月24日，丁一兵的调查笔录和身份证复印件；31.2019年11月24日，朱敏剑的调查笔录和身份证复印件；32.海翔药业2014年年度审计报告（节选）；33.海翔药业市场交易情况统计表；34.海翔药业2014年12月1日至2015年3月3日股价情况；35.“潘泓羲”证券账户交易海翔药业实际获利计算过程；36.2019年1月30日、2月20日蒋丽君的调查记录；37.2019年2月19日，张勇的谈话记录。
证监会向一审法院提交如下证据：
证据1-1：1.王云富询问笔录、通话记录；2.王扬超询问笔录、电子邮箱截图、电子邮件附件文件；3.王建勇询问笔录、电子邮箱截图；4.许华青询问笔录、电子邮件附件、通话记录；5.蒋如东询问笔录；6.忻健伟询问笔录、电子邮箱截图、电子邮件附件文件；7.孙小中询问笔录、电子邮箱截图；8.海翔药业公司董事会会议记录；9.海翔药业《重大事项停牌公告》；10.海翔药业公司《第四届董事会第十二次会议决议公告及复牌公告》。
证据1-2：1.王云富询问笔录、通话记录；2.王云富手机139XXXXXXXX通话记录（含电子光盘）；3.张勇手机137XXXXXXXX通话记录（含电子光盘）；4.张勇询问笔录。
证据1-3：1.张勇询问笔录；2.蒋丽君询问笔录；3.潘泓羲证券账户开户资料、交易流水（含电子光盘)；4.张勇证券账户开户资料、交易流水(含电子光盘）；5.潘泓羲证券账户电脑IP、Mac地址截屏；6.朱敏剑三方存管建设银行尾号3388的账户资料；7.丁一兵三方存管民泰银行尾号9697的账户资料；8.潘泓羲三方存管招商银行尾号4048的账户资料。
证据1-4：深圳证券交易所关于涉案账户盈利数据的协查结果。
证据2-1：调查通知书。
证据2-2：行政处罚事先告知书、事先告知书委托送达函、送达回证、送达回执及当事人身份证明，阅卷申请书，查阅案件材料确认书，授权委托书及相关身份文件。
证据2-3：听证会通知书、听证会通知书送达回证、当事人身份证明、授权委托书及相关身份文件，听证参加人确认书，听证会笔录。
证据2-4：当事人提交的陈述申辩材料及其证据。
证据2-5：行政处罚决定书、委托送达函、送达情况复函、送达回证及当事人身份证明。
一审法院经审查认为，双方当事人提交的证据均与案件有关，且符合证据形式上的合法性、真实性要求，至于能否达到双方主张的证明目的，将综合全案证据在判决理由部分予以阐述。至于张勇所称证监会超期提交电子光盘证据的主张，一方面证监会已经在法定举证期限内提交了相应的纸质版证据，另一方面，张勇也在一审庭审中当庭表示对于电子光盘所涉及的通话记录、开户资料和交易流水等内容不持异议，故张勇提出的该项主张不影响事实认定。
一审法院经审理查明，证监会认为张勇涉嫌内幕交易，决定立案调查。2015年9月16日，证监会向张勇出示调查通知书并对其进行了询问。同年9月21日，证监会作出调查通知书，决定对张勇进行立案调查，张勇于当日签收。2017年10月11日，证监会作出处罚字〔2017〕110号行政处罚事先告知书，将拟对张勇作出行政处罚所根据的违法事实、理由、依据及享有的相关权利予以告知。其中明确指出，对于张勇提出的事实、理由和证据，经复核成立的，证监会将予以采纳。张勇于同年11月21日签收该告知书。2017年12月4日，证监会作出听证通知书，告知张勇定于12月13日举行听证会。张勇的委托代理人同日签收。听证会前，张勇的代理人进行阅卷。12月13日，证监会举行听证会，张勇发表陈述申辩意见。
张勇在听证中提出：第一，2014年12月5日，股权激励计划并未形成实质内容、尚不具备确定性。海翔药业股权激励计划形成时间应认定为2015年1月6日。第二，张勇不知悉内幕信息，交易行为不异常。1.张勇从事餐饮行业，王云富系申辩人酒店的客户，王云富无任何理由向张勇泄露涉案内幕信息。2.张勇交易海翔药业基于公开信息、板块信息等综合投资判断，交易行为不异常。3.张勇的交易习惯是大单、集中买进选中个股，而非长期分散式的买进多股。张勇交易“海翔药业”股票的系列行为符合交易习惯，不存在异常。第三，张勇与王云富在2014年12月5日至2015年1月21日期间的通话频率及通话时长均为正常，且每次通话时间均较短。
第四，周某、丁某兵证券账户的实际使用人是张勇，从周某、丁某兵及潘某羲证券账户的交易明细可见，张勇的交易习惯确为转入资金后立即集中所有资金买入单一品种。第五，2015年大盘整体势好，张勇在此期间交易海翔药业股票获利与案涉内幕信息不具有因果关系。第六，违法所得计算方法、计算结果不正确。第七，张勇在2015年、2016年仍持续关注海翔药业并陆续有买入、卖出行为，充分说明张勇交易海翔药业股票与内幕信息无关。第八，目前证据并不能达到证明张勇“知悉”并利用内幕信息进行内幕交易获利的目的，没有达到明显优势证据的证明标准。
对此，证监会经复核认为：张勇的陈述、申辩意见不能成立。第一，王云富作为海翔药业公司的实际控制人，对公司经营决策等起着决定性的作用，且股权激励方案属于上市公司单方决定即可实施的事项，故王云富动议、筹划海翔药业股权激励方案的初始时间即可认定为内幕信息的形成之时。本案中，王云富在前期已考虑过股权激励事项，且王云富于2014年12月5日向中介机构孙某中咨询的内容已涉及到股权激励的方式、期限等关键、具体、必备内容。因此，作为公司实际控制人的王云富能够影响该内幕信息形成的动议、筹划、决策，其动议、筹划、决策初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时，因此该内幕信息的形成时间应当不晚于2014年12月5日。
第二，张勇在内幕信息形成后公开前，与内幕信息知情人王云富联络、接触，张勇控制使用“潘某羲”证券账户交易“海翔药业”行为明显异常，且无正当理由或正当信息来源。1.张勇与王云富在2014年12月16日中午通话后，12月17日潘某羲便开立了证券账户供张勇使用，证券账户开立时间与张勇和王云富通话时间高度吻合。2.潘某羲证券账户开立后，张勇于当天及第二天即转入大额资金基本全部用于买入“海翔药业”，买入态度坚决，“潘某羲”账户资金转入时间、股票买入时间与张勇和王云富通话时间高度吻合。3.“潘某羲”证券账户在内幕信息形成后至公开前仅交易过“海翔药业”一只股票，交易品种非常单一，交易行为明显异常。
4.张勇本人账户自2006年至此次证券交易前，没有进行过任何股票交易，此次使用“潘某羲”证券账户突然转入大额资金买入“海翔药业”。张勇始终未对上述明显异常交易行为提供正当理由或正当信息来源，证监会对张勇基于公开信息、板块信息等综合投资判断的陈述、申辩理由不予采信。
第三，张勇与王云富在2014年12月5日至2015年1月21日期间存在多次通话，通话时间的长短不能否定已进行了的联络、接触。
第四，周某、丁某兵证券账户是否由张勇控制、操作，张勇没有提供充分的客观证据予以证明；且张勇提供的上述人员的交易明细主要是以前年度的交易情况，与内幕信息所在年份的交易情况不具有可比性。
第五，张勇提出“2015年大盘整体势好，在此期间交易海翔药业股票获利与案涉内幕信息不具有因果关系”，不是张勇获利具有合法性的正当理由。第六，证监会对内幕交易违法所得的计算，采用统一的执法标准和一贯的计算方法；经复核，对张勇违法所得的计算结果无误。第七，张勇在内幕信息公开后陆续有买入、卖出“海翔药业”行为，不影响本案认定张勇构成内幕交易行为。第八，证监会在案证据足以认定张勇内幕交易“海翔药业”。
2019年4月2日，证监会作出被诉处罚决定，并委托浙江证监局将被诉处罚决定送达张勇。4月26日，张勇签收被诉处罚决定。张勇不服，向证监会申请行政复议，后撤回行政复议申请。9月2日，证监会作出〔2019〕5号《行政复议终止决定书》。9月16日，张勇诉至一审法院。
一审法院经审理认为，根据证券法第一百七十九条第一款第七项之规定，国务院证券监督管理机构依法对违反证券市场监督管理法律、行政法规的行为进行查处；根据证券法第二百零二条之规定，证监会对于内幕交易行为具有查处并予以行政处罚的法定职权。
结合双方当事人的诉辩主张，本案的争议焦点为：1.被诉处罚决定对内幕信息内容及形成、公开时点的认定是否正确；2.张勇的交易行为是否构成内幕交易；3.被诉处罚决定对违法所得的认定是否正确；4.被诉处罚决定的程序是否合法。
一、关于争议焦点一
（一）关于本案内幕信息的内容。证券法第七十五条第二款第八项规定，国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息，在其公开前属于内幕信息。内幕信息的认定需满足重大性和非公开性要件。本案中，海翔药业的股权激励方案从价格、总额、对象等内容看皆具有重大性。该方案能够体现公司实际控制人王云富稳定公司管理层及核心人员的决心以及对未来发展的信心，有利于提升公司业绩并影响投资者预期，属于能够对证券交易价格产生显著影响的重要信息，在其公开前，属于内幕信息。张勇以海翔药业股权激励计划对该公司证券价格未产生显著影响不属于内幕信息的相关主张，不予采信。
（二）关于本案内幕信息的形成、公开时点。一般而言，影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。本案中，2014年12月5日，海翔药业实际控制人王云富向国泰君安公司执行董事孙小中就股权激励方案的方式、期限等内容进行了电话咨询，该事实有王云富询问笔录与孙小中询问笔录相互印证，足可认定。另外，询问笔录内容实际上是相关人员对已发生之事的回忆性描述，其在个别细节上的不一致并不足以否定事实的整体认定。
通常情况下，股权激励方案由上市公司单方即可主导实施，王云富作为海翔药业实际控制人向券商咨询的事实也表明了其本人积极推进相关事项进一步发展的意图，综合考虑王云富本人的实际控制人身份及电话咨询的主要内容，以2014年12月5日作为股权激励方案信息的形成之日并无不当。此外，内幕信息的公开时点应以法定信息披露平台上记载的时间为准，证监会提供的证据可以证明涉案内幕信息在法定信息披露平台上的公开时点为2015年1月21日，依法予以确认。被诉处罚决定关于本案内幕信息内容及形成、公开时点的认定并无不当之处，张勇的相关理由均依据不足，一审法院不予支持。
二、关于争议焦点二
证券法第七十三条规定，禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。按照《最高人民法院关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》第一部分“关于证券行政处罚案件的举证问题”和第五部分“关于内幕交易行为的认定问题”的规定，人民法院在审理证券内幕交易行政处罚案件时，应当考虑到该类案件违法行为的特殊性，由监管机构承担主要违法事实证明责任，通过推定的方式适当向张勇转移部分特定事实的证明责任。在张勇并非内幕信息知情人，又无直接证据证明张勇非法获取了内幕信息并实施内幕交易的情况下，证券监管机构认定张勇存在内幕交易行为的，应当对张勇在内幕信息公开前与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触，其证券交易活动与内幕信息高度吻合这一事实承担证明责任。
张勇应当对其与内幕信息知情人员的联络、接触以及在内幕信息敏感期内相关证券交易活动与内幕信息高度吻合问题，承担合理说明以及提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关证券交易活动的责任。这就是说，如果在内幕信息敏感期内，张勇与内幕信息知情人员联络、接触，其证券交易活动与内幕信息的形成、变化高度吻合，相关交易行为明显异常，需要张勇作出合理说明或者提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关的交易活动；如果张勇对该明显异常的交易活动不能作出合理说明，或者不能提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关交易活动的，可以认定监管机构认定的内幕交易行为成立。
本案中，证监会提供的证据可以证明，海翔药业的股权激励方案事项在公开披露前属于内幕信息，王云富为内幕信息知情人。上述内幕信息敏感期内，张勇与王云富进行了联络，并在联络后的短时间内利用他人账户购入海翔药业股票，且种类单一、数量巨大。该证券交易账户资金转入时间、股票购入时间与张勇和王云富的联络时间高度吻合，交易行为明显异常。参照《最高人民法院关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》的前述规定，证监会已经完成主要违法事实的证明责任，故应由张勇来对其异常证券交易活动作出合理说明。张勇称其并未通过与王云富的联络知悉涉案内幕信息，买入海翔药业股票主要是因为海翔药业是本地企业，更容易被当地股民关注，海翔药业自2014年5月完成重大资产重组后，股价走势良好，潜在回报具有相当吸引力，张勇周围的朋友也极力推荐海翔药业股票，因此该交易行为不具有内幕交易的特征。
对此，一审法院认为，识别内幕交易行为的关键点在于交易时点、内幕信息形成发展时点以及与内幕信息知情人联络时点这三项因素的一致性，这种一致性形成的“巧合”就是内幕交易行为区别于正常市场交易行为的显著特征。如果交易行为具备上述“巧合”特征，行为人就需要作出合理解释，来说明该交易行为确属巧合。本案中，张勇提出的上述抗辩主张仅能说明其投资海翔药业股票具有一定的合理因素，但却无法解释其购入股票时点的“巧合”。因此，张勇提出抗辩主张并不能对其异常的交易行为作出合理说明，证监会认定其构成内幕交易正确,应予支持。
关于张勇对通话次数提出的异议，在案证据显示，张勇与王云富在内幕信息敏感期内通话6次，短信联络1次，证监会将其描述为通话记录7次确有不当，但该瑕疵并不影响张勇与王云富在内幕信息敏感期内进行联络这一关键事实的认定。
三、关于争议焦点三
本案中，证监会在法定举证期限内向一审法院提交了深圳证券交易所统计的《“潘园根”等账户2014年12月5日至2015年1月14日期间买入“海翔药业”股票的盈利情况》的纸质版，该情况能够证明张勇通过“潘某羲”证券账户交易海翔药业股票的数据以及相应的盈利金额，盈利金额中扣除了印花税、手续费等交易费用，能够体现张勇通过“潘某羲”证券账户交易“海翔药业”的获利情况。此外，张勇在行政程序中已经查阅处罚案件卷宗，并在听证中发表质证意见，同时针对计算方法提出质疑。因此，将深圳证券交易所计算的盈利金额作为张勇的违法所得具有事实根据，一审法院应予支持。
关于违法所得的计算标准问题，本案中，证监会对违法所得的计算方法为：至证监会案件调查部门确定的日期2016年11月24日，涉案账户的卖出股票金额按照“后进先出法”计算，余股市值按照“海翔药业”复牌后第一天即2015年1月21日的收盘价计算，减去买入成本及相应税费后计入违法所得。一审法院认为，证监会的上述违法所得计算方法符合证监会一贯的计算方法，并无明显不当。张勇对此提出异议的根本原因在于内幕信息披露后对于股票价格的影响力与违法所得的关系问题。对此，一审法院认为，张勇于内幕信息敏感期内的买入行为系涉案账户盈利的根本原因，证监会将基于买入行为获得的盈利均计入违法所得并无不当。因此，对张勇的该项诉讼主张不予支持。
四、关于争议焦点四
证监会在调查过程中依法向张勇送达调查通知书，并对张勇进行询问。证监会在调查证据的基础上查明案件事实，作出行政处罚事先告知书并向张勇送达，告知了拟作出行政处罚的事实、理由、依据及张勇依法享有的陈述、申辩、听证权，明确表示对于张勇提出的事实、理由和证据，经复核成立的，证监会将予以采纳。之后，证监会举行听证会，张勇进行了陈述与申辩，证监会亦对相关的陈述申辩意见进行复核，说明了不予采纳的理由。最终，证监会综合全案证据认定违法事实，并作出被诉处罚决定，依法向张勇送达，处罚程序合法。张勇对于处罚程序提出的异议理由不能成立，不予支持。
综上，被诉处罚决定认定事实清楚，适用法律正确，程序合法，处罚幅度适当，应予支持。张勇的相关诉讼理由均不能成立，对其诉讼请求不予支持。依照《中华人民共和国行政诉讼法》第六十九条规定，一审法院判决驳回张勇的诉讼请求。
张勇不服一审判决，向本院提出上诉，主要理由如下：被诉处罚决定认定事实不清、证据不足。认定海翔药业股权激励计划为内幕信息没有法律和事实依据。张勇不是内幕信息知情人或非法获取内幕信息的人。根据证券法第七十四条列举的证券交易内幕信息知情人范围、被诉处罚决定认定的案涉内幕信息知情人，张勇不是本案内幕信息知情人，亦不是非法获取证券、期货交易内幕信息的人员。被诉处罚决定认定内幕信息形成时间为2014年12月5日没有事实和法律依据，且与事实不符，张勇并未获取内幕信息。
处罚决定认定张勇与王云富在涉案期间有过7次通话记录、“张勇本人账户自2006年至此次证券交易前，没有进行过任何股票交易”，以及认为张勇交易海翔药业股票的行为存在异常等，均与事实不符。证监会认定张勇获取违法所得的数额，并以“后进先出法”计算“违法所得”没有事实及法律依据。证监会作出被诉处罚决定适用法律错误；对张勇立案调查和作出行政处罚决定违反正当程序原则。一审法院所作判决未对张勇提出的事实、理由予以充分的分析、回应，存在事实认定不清、证据不足以及适用法律有误等问题。综上，请求本院撤销被诉处罚决定、撤销一审判决。
证监会向本院答辩的主要理由是，认为其所作行政处罚的主要事实清楚、证据确凿充分，适用法律法规正确，程序正当合法，应予维持。一审法院所作判决正确，应予维持。请求本院驳回上诉，维持一审判决。
一审卷宗均已随案移送本院。基于在二审中各方当事人陈述及在案证据，本院对一审法院认定的事实予以确认。二审中，张勇的委托代理人当庭向本院提交“补充证据”，同时进行说明并认可其作为基础证据均已向一审法院提交，二审所提交系属加工或细化的一审中已提交的证据，经审查其不属于新证据。同时，本院同意一审法院的认证意见。
裁判分析过程
本院认为，根据证券法第一百七十九条第一款第七项及第二百零二条规定，证监会对于内幕交易违法行为具有行政处罚的法定职权。根据《中华人民共和国行政复议法》第十四条规定，证监会具有对其作出的行政处罚决定进行行政复议的法定职责。根据证券法第七十三条、第七十六条第一款、第二百零二条规定，证券交易内幕信息的知情人或者非法获取证券交易内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券价格有重大影响的信息公开前，利用该信息买卖该证券的行为，构成内幕交易违法行为。
证券法第七十五条第一款规定，证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。该条款规定了内幕信息的基本概念及一般范畴，个案中判断或认定具体信息是否属于内幕信息，均应以此为据并结合证券法第七十五条第一款、第六十七条第二款的列举性规定进行。本案中，海翔药业定向发行新股的股权激励计划无疑涉及公司经营管理，能够体现激励公司管理层，实现公司稳定发展的目的，且海翔药业的股权激励方案从价格、总额、对象等内容考察亦皆具有重大性，可能对该公司证券交易价格产生重大影响。
信息公开后影响投资者的投资决策并进而对公司证券交易价格产生重大影响并非是一种实然状态，而是通常情况下，基于一般理性投资者判断的高度盖然性。通常，股权激励方案对公司股价的影响存在以下逻辑关系：股权激励方案——激励管理层提升工作效率——公司业绩上升——股价上涨，因此，股权激励方案一般会对公司证券交易价格产生较为明显的影响。综上，证监会认定海翔药业定向发行新股的股权激励计划在公开前属于内幕信息，并无不当。
关于内幕信息敏感期，通常是指内幕信息自形成至公开的期间。影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。本案中，根据审理查明的事实，2014年12月5日，海翔药业实际控制人王云富向国泰君安执行董事孙小中就股权激励方案的方式、期限等内容进行了电话咨询。因股权激励方案由上市公司单方主导即可实施，故该时点属于影响内幕信息形成的筹划初始时间。
2015年1月21日，海翔药业发布了《限制性股票激励计划（草案）》，该时点系该内幕信息的公开时间。故被诉处罚决定认定该内幕信息敏感期为2014年12月5日至2015年1月21日，认定王云富为内幕信息知情人，并无不当。内幕信息形成时点的认定，并不必然要求该信息已达至基本确定的程度，影响内幕信息形成的动议、筹划本身即有可能对该公司证券的市场价格产生重大影响。
关于张勇是否实施了内幕交易行为，根据审理查明的事实，张勇与王云富在内幕信息形成后的敏感期内经过多次通话联系，随即买入“海翔药业”交易行为明显异常的情形，证监会提供的证据已达到清楚而有说服力的证明标准，足以推定张勇非法获取了涉案内幕信息，并利用该信息实施了交易行为。张勇对其交易“海翔药业”与涉案内幕信息无关等主张，并未能提供有说服力的证据排除其存在利用内幕信息从事相关证券交易活动的行为。被诉处罚决定认定张勇违反证券法第七十三条及第七十六条的规定，构成内幕交易违法行为事实清楚，证据充分。
根据证券法第二百零二条规定，非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款。证监会以其一贯的内幕交易违法所得计算方法计算本案张勇违法所得，并无明显不当。证监会结合张勇违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据法律规定，在没收其违法所得的基础上给予其两倍罚款的处罚，亦不存在行政处罚明显不当的情形。
关于被诉处罚决定行政程序的合法性，经审查，本院确认证监会行政程序并无违法，本院确认其合法性。
对于一审法院的判决理由，本院同意且不再赘述。
综上，一审法院判决驳回张勇的诉讼请求并无不当，本院应予维持。张勇的上诉理由缺乏事实及法律根据，本院不予支持。依照《中华人民共和国行政诉讼法》第八十九条第一款第一项的规定，判决如下：
裁判结果
驳回上诉，维持一审判决。
二审案件受理费人民币50元，由上诉人张勇负担（已交纳）。
本判决为终审判决。
审 判 长赵宇晖
审 判 员支小龙
审 判 员刘天毅
二〇二〇年九月二日
法官助理唐珊珊
书 记 员周晶