「深度」熊园：下半年基建投资高增 幅度和结构如何？
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基建投资是今年逆周期政策的主要抓手，今年增速较去年明显回升已成为市场共识，但回升的幅度仍存在较大的不确定性。目前全年时间已经过半，国内疫情总体趋于稳定，各类支持政策、各地投资计划也已逐步明确，为基建投资的测算提供了较好的基础。本文首先对近年来基建投资低增予以定性分析，随后从基建投资资金来源、各地重大项目投资计划两大角度对全年基建增速进行了定量测算，最后从区域结构、投向结构、新老结构等方面分析了今年基建投资的结构性特点。
本文由盘古智库高级研究员、国盛证券首席宏观分析师熊园领衔的国盛宏观熊园团队撰写，文章来源于“熊园观察”微信公众号，本文节选自国盛证券研究所已于2020年7月5日发布的报告《下半年基建投资高增，幅度和结构如何？》。
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今年基建投资增速明显回升已成为市场共识，但回升幅度仍存在不确定性。目前今年已过半，国内疫情总体趋于稳定，各类支持政策、各省投资计划逐步明确，为基建投资的测算提供了良好基础。本报告首先分析了近年来基建投资低增的原因，再从基建投资资金来源、重大项目投资计划两大角度测算了全年基建增速，最后从区域结构、投向结构、新老结构等方面分析了今年基建投资的结构性特点。
核心结论: 乐观情形下，全年基建投资增速有望超11%，对应下半年单月增速可能破20%。
1、近两年基建投资增速为何较低？今年基建呢？1）融资收紧是近两年基建增速偏低的核心原因。从货币环境看，2016年下半年以来金融体系逐步去杠杆，货币供应增速大降，加大了基建项目的融资约束。从政策环境看，2017年5月起地方政府债务监管趋严，明确了“终身问责，倒查责任”原则，地方政府投资积极性明显下降。直至2019年下半年基建融资支持政策才逐步出台，但对地方政府债务的监管仍未有明显放松。2）统计方法调整等因素是基建增速偏低的重要原因。2017年统计局开始试点将固定资产统计方法从较主观、易被粉饰高估的“形象进度法”转变为更加客观准确的“财务支出法”，可能压低基建投资增速。3）融资环境好转将推动今年基建高增。今年流动性充裕叠加专项债等政策发力，将有效缓解基建投资的融资约束，推动地方政府投资意愿和能力回升。
2、今年基建投资高增幅度如何？乐观情形下，有望11%以上
从资金来源看，基建投资增速可能有11%-14%。首先应明确，从资金来源来预测会有较大偏差，主因基建投融资之间缺口巨大，且基建资金来源多样，分别预测后再汇总存在累计误差。因此，从基建资金来源测算的意义，可能更多在于定性判断基建投资的变动方向和大体幅度，并从融资端出发，结构性地分析基建投资的发力点。具体预测如下：预算内资金约32400亿，国内贷款约30400亿，自筹资金政府性基金（除专项债和抗疫国债）约35100亿，专项债26100亿和抗疫国债7000亿，城投债约14800亿，PPP约4850亿，非标融资约-1200亿，其他自筹资金约43770亿，外资约380亿，其他资金约24200亿；整体基建资金来源增速高达26%；鉴于2016年之后基建投融资增速的差距逐步扩大，预计今年增速差距可能有12-15个百分点，对应基建投资增速11%-14%。
从各省重大项目投资看，基建投资增速可能超11%。各省已披露的重大项目投资特点如下：1）基建占比较高。狭义基建占比约1/3，广义基建占比更高。2）投资规模较大。重大项目基建投资占整体基建投资比重约1/4，有较强指引作用。3）与基建投资增速走势较为一致。此外，更为本质的是，重大项目投资计划综合反映了当年的融资和政策环境、地方政府和社会资本的投资意愿，由此看重大项目投资可作为观察验证基建投资增速的较好指标。统计发现今年25省重大项目年度计划投资增速回升至7.1%，考虑到今年货币环境明显宽松，地方政府保增长的意愿较强，假设今年基建投资与重大项目投资的增速差与去年的4.2个百分点持平或小幅扩大，对应全年基建投资增速有望达到11%以上。
综上，全年基建投资增速有望11%以上，对应下半年单月增速可能突破20%。不过，鉴于地方政府实际积极性、今年雨水多发、下半年货币可能边际收紧等约束，11%以上的预测应属于较乐观的预期，实际可能会低些。展望明年，若按往年正常水平，结合基数，明年基建投资增速将前高后低，当月同比下半年可能转负，全年累计增速显著回落。
3、今年基建投资的结构性特征：1）区域结构：从各省市重大项目投资增速看，西北地区投资增速提升，东南沿海多省下滑。2）投向结构：从专项债投向看，园区建设、市政水务占比提升，交通物流、环保占比下降。3）新老结构：“铁公基”等老基建为主，新基建旨在调结构、体量较小（市场一致预期是占比10-20%）。基于本文分析，倾向于认为，范围宽泛、市场化投资、系统性等因素导致新基建当前绝对规模难以准确测算，而且主流的基于专项债投向来测算新基建规模，在方法上可能存在缺陷。对应的，新技术落地应用的效果、未来发展的方向和空间更加值得关注。
风险提示：疫情超预期演化、政策超预期发力、极端天气持续干扰。
正文如下：
基建投资是今年逆周期政策的主要抓手，今年增速较去年明显回升已成为市场共识，但回升的幅度仍存在较大的不确定性。目前全年时间已经过半，国内疫情总体趋于稳定，各类支持政策、各地投资计划也已逐步明确，为基建投资的测算提供了较好的基础。本文首先对近年来基建投资低增予以定性分析，随后从基建投资资金来源、各地重大项目投资计划两大角度对全年基建增速进行了定量测算，最后从区域结构、投向结构、新老结构等方面分析了今年基建投资的结构性特点。
一、近两年基建投资低增的两大原因
融资收紧是近两年基建增速偏低的核心原因。
（1）从货币环境来看，2016年下半年以来，我国金融体系逐步开始去杠杆，货币供应增速大幅下滑，M2同比由14-15年的12%左右持续下滑至2018年的8%左右，并一直维持低位。货币环境持续收紧加大了基建项目的融资约束，进而压制投资增速。
（2）从政策环境来看，2017年5月至2018年3月的一系列文件对地方政府、国企、金融机构做出了严格约束，明确了“终身问责，倒查责任”的原则，严控地方政府债务。这导致地方政府基建投资积极性明显下降，“非标”贷款等隐性债务增速也大幅回落，在缓解了地方政府债务风险的同时，基建投资增速也从2017年的14.9%断崖式下跌至2018年的1.8%。直至2019年下半年各种基建融资支持政策才逐步出台，但对地方政府债务的监管仍并未有明显放松。
统计方法调整等因素是基建增速偏低的重要原因。2016年，中央审议通过了《关于深化统计管理体制改革提高统计数据真实性的意见》提出“要加快统计制度方法改革创新”，2017年统计局开始在河北、山西、甘肃等省试点，将固定资产统计方法从较为主观、易被粉饰高估的“形象进度法”转变为更加客观准确的“财务支出法”，并于2018年开始逐步推广。在未调整基数的情况下，这可能压低基建投资的增速。
融资环境好转将推动今年基建高增。今年融资端明显改善，5月M2增速已达11.1%，央行行长易纲明确表示要“确保流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年”，叠加专项债等政策发力，将有效缓解基建投资的融资约束，推动地方政府基建投资意愿回升，反映为1-4月地方政府基建项目申报规模增长超140%。虽然地方政府债务监管、统计方法等因素仍可能有负面影响，但预计基建投资仍将实现明显高增。实际上，5月单月的基建投资增速已经高达10.9%，是18年以来的次高增速。
二、两大角度测算基建投资高增幅度
从资金来源看，基建投资增速可能有11%-14%
基建投资的资金来源主要包括：预算内资金、国内贷款、自筹资金（政府性基金、专项债、特别国债、城投债、PPP、非标融资、其他自筹资金）、外资、其他资金。
在具体测算前，应当明确的是，从基建资金来源预测基建投资增速的误差较大。首先，基建投融资之间存在巨大缺口。自2015年以来，基建投资完成额持续大于基建投资资金来源，且二者间的缺口呈持续扩大的态势。2017年，融资与投资的缺口规模高达2.4万亿元，占当期基建投资规模的14%，这种缺口的规模甚至超过了同期基建投资的增量。而此后由于基建资金来源数据不再披露，缺口后续走势难以准确判断，也难以验证和调整基建资金来源的测算，对基建投资增速的预测造成了极大干扰，使得从基建资金来源预测基建投资增速的误差较大。
基建的投融资缺口可能源于两方面：一方面可能是相对高估了投资。首先，如上所述，前期评估投资使用的“形象进度法”较主观，导致投资可能被粉饰高估。其次，根据统计局解释，固定资产投资包括城镇固定资产投资加上农村企事业组织项目投资，而城镇固定资产投资资金来源可能并不包含农村企事业组织投资。另一方面可能是低估了融资。基建建筑企业上游是钢铁、水泥等原材料供应商，一般采用现货现款的方式结算。下游多是具有政府背景的平台公司，一般是根据工程阶段进行分期付款。这就使得建筑企业往往具有较大规模的稳定的应收账款，相当于为基建项目提供的“垫资”，这些资金会随着物料的使用逐步计入投资，但并不计入资金来源，导致基建投资的资金来源被低估。
其次，基建资金来源多样，分别预测后汇总可能造成误差累积。基建资金来源可分为预算内资金、国内贷款、自筹资金、外资、其他五大类。其中自筹资金占比60%左右，可细分为政府性基金（除专项债）、专项债、城投债、PPP、非标、其他债券、自有资金等。由于预测时需要逐个细项分别预测并最后汇总，必然会导致各细项的预测误差不断累积，降低了整体基建资金来源测算的准确性。
因此，对基建资金来源测算的意义，可能更多在于定性判断基建投资变动的方向和大致幅度，并从融资端出发，结构性地分析基建投资的发力点。具体基建资金来源预测如下：
1. 预算内资金
根据《关于2019年中央和地方预算执行情况与2020年中央和地方预算草案的报告》，2020年全国一般公共预算支出247850亿元，增长3.8%。回顾历史可发现，基建投资资金来源中的国家预算内资金占全国财政支出的比例在2015年后稳步上升，2017年为11.8%，我们预计2018年后该比例维持上升态势，2020年升至12.6%左右。同时考虑到全国公共财政支出的实际值一般会大于预算值，取近3年均值103.7%，则2020年实际公共财政支出预计为257076亿元，其中基建投资约为32400亿元，同比增长10.2%。
2. 国内贷款
一般认为，新增人民币贷款中的非金融性公司中长期贷款主要与基建投资有关，但回顾历史可以发现，基建投资资金来源中的国内贷款与非金融公司中长期贷款的比例波动较大，不利于准确测算。
考虑到基建贷款可分为商业银行贷款和政策性银行贷款（主要是国开行），本文根据11家大型上市商业银行和国开行的基建行业贷款增速预测基建投资资金来源中的国内贷款增速。可以发现商业银行与政策性银行基建贷款增速的走势相反，体现了政策性银行的逆周期特征，而基建资金来源中的国内贷款增速与商业银行基建贷款增速走势更为类似。
首先，政策性贷款方面，国开行基建贷款增速与国开债净融资增速走势类似，根据今年上半年净融资增速走势，我们预计全年国开债净融资增速可能为20%左右。其次，商业银行基建贷款方面，考虑到今年货币环境整体宽松，政策鼓励基建投资，预计商业银行基建贷款增速将突破近年来的增速高点，达到18%左右。综合考虑两类贷款增速，预计基建资金来源中的国内贷款增速可能达到18.5%左右，对应国内基建贷款约30400亿元。
3. 自筹资金
基建投资的自筹资金主要包括政府性基金（除专项债和抗疫国债）、专项债、特别国债、城投债、PPP、非标融资、其他自筹资金等等。
（1）政府性基金（除专项债和抗疫国债）
根据《地方政府专项债务预算管理办法》，地方政府专项债纳入政府性基金预算管理。但由于专项债规模近年来越发庞大，且发行规模影响因素与政府性基金其余部分有明显差异，有必要将其单独列出。此外，财政部明确抗疫特别国债不列入财政赤字，纳入政府性基金预算管理，本文将其与专项债合并考虑。
全国政府性基金（除专项债和抗疫国债）可分为中央本级和地方本级两大部分。地方政府性基金收支占全国政府性基金的比例常年保持在90%以上，而土地出让收入及相关支出又占地方政府性基金的80%以上，因此土地出让收支是预测政府性基金收支的核心。
地方本级方面，1-5月地方土地使用权出让收入累计增速已经从2月低点的-16.4%迅速反弹至0.9%，考虑到在宽松货币环境的支持下，下半年地产市场预计仍将保持较强的韧性，我们估计全年土地出让收入增速可能达到5%，对应地方本级政府性收支规模8.4万亿左右。考虑到地方政府性基金本级收支中基建投资占比约为40%，预计地方政府性基金（除专项债和抗疫国债）的基建投资规模约为33800亿元。
中央本级方面，2020年中央政府性基金支出预算数为10789亿元，回顾历史可以发现实际支出一般是预算数的90%左右，而其中基建支出占比约为55%，则预计中央本级政府性基金的基建投资支出规模约为1300亿元。
综上，预计全国政府性基金（除专项债和抗疫国债）中的基建投资规模约为35100亿元。
（2）专项债与抗疫特别国债
专项债是今年基建投资的重要抓手。今年《政府工作报告》明确“拟安排地方政府专项债券3.75万亿元”，上半年已发行近2.3万亿元，其中约72%用于基建投资（包括交通物流、园区建设、市政水利、环保、其它基建等），对应基建投资规模约为16500亿元。
关于专项债做资本金的规模，财政部在4月3日的新闻发布会上表示“截至2020年3月31日，全国各地发行新增专项债券1.08万亿元…各地用于符合条件重大项目资本金的专项债券规模约1300亿元”，对应一季度做资本金的专项债占比为12%左右。
关于专项债做资本金的杠杆作用，目前基建项目最低资本金比例一般在20%左右，理论上专项债做资本金的最大杠杆比例可达4-5倍。但实际上我们统计近年来发改委项目发现，轨交、铁路等项目的资本金比例高达40%-50%，相应资本金杠杆倍数只有2倍左右。且梳理浙江、山东两省专项债用做资本金的项目可以发现，不同项目专项债做资本金的撬动倍数差异较大，部分收益性较差的项目（如垃圾站、净水厂等）撬动社会资本的作用极为有限。综合考虑以上因素，保守假设专项债撬动社会资本的杠杆倍数为1倍。
此外，还应注意到：
1）下半年棚改债可能重启发行。据21世纪经济报道的新闻称“棚改专项债将恢复发行，部分地方已在梳理棚改专项债项目清单”。假设下半年棚改专项债恢复发行，考虑到2019年其发行规模约7200亿元，而统计目前各省份公布的棚改计划，今年棚改规模较去年下降3成左右，若棚改专项债发行规模也相应同比例缩减，则下半年棚改专项债发行规模可能为5000亿元左右。
2）部分专项债可能用于支持中小银行补充资本金。2020年7月1日国常会明确“在今年新增地方政府专项债限额中安排一定额度，允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径”。这可能会降低下半年专项债用于基建投资的比例，但由于规模未确定，在测算中我们暂时不予考虑。
综上所述，上半年基建专项债规模约为16500亿元，下半年假设除棚改债外其余部分投向基建的比例不变，则下半年基建专项债规模约为6800亿元。资本金方面，假设二季度及下半年除棚改外的做资本金的专项债占比仍为12%，则可额外撬动社会资本约2800亿元。全年基建专项债规模约为26100亿元。
抗疫特别国债方面，据21世纪经济报道的新闻称“特别国债中7000亿资金转给地方主要用于基建项目，投向公共卫生和重大疫情防控救治体系建设、应急物资保障体系建设、城镇老旧小区改造、污水垃圾处理、供水供电供气等领域…该部分资金可作为项目资本金”。考虑到公共卫生、应急物资保障等领域收益性可能相对较差，此处暂不考虑抗疫特别国债作为资本金的撬动作用，保守估计增加7000亿元的基建资金。
（3）城投债
城投债净融资规模受政策和融资环境的影响，各年波动较大。今年经济下行压力前所未有，货币维持宽松，城投融资环境延续改善。上半年净融资额已经超万亿，较去年同期大幅增长70%左右。我们下半年在经济复苏，货币维持宽松的环境下，城投融资增速可能缓慢回落，假设全年净融资增速30%，则全年城投债净融资规模约为14800亿元。
（4）PPP
首先，PPP项目包括识别、准备、采购、执行、移交五大阶段，其中项目进入执行阶段，并实际开工后才会真正转化为投资。截止今年5月执行阶段的PPP项目投资额同比增速为17%左右，考虑到近年来该增速呈震荡下降态势，我们保守假设2020年执行阶段项目投资额增速为10%，则全年新增执行阶段项目投资规模为27354亿元。
其次，PPP项目投资中约90%投向基建，项目建设周期平均为3年，在此我们假设2016年的PPP项目全为新增项目，且投资资金在3年内平均投入。
最后，PPP项目的资金来源中多数为银行贷款，资本金占比一般在20%-30%左右，由社会资本和政府共同出资，考虑到通常政府出资比例较低，我们假设PPP项目中社会资本占比为20%。
基于以上假设条件，2020年PPP的基建项目有望带动社会资本4850亿元左右。
（5）非标融资
受监管收紧影响，近年来非标融资呈缩减态势，2018、2019年分别净减少2.3、1.3万亿元，对基建投资构成的负面拖累。截止2020年5月，非标融资累计增速为-40%左右，我们假设其降幅收窄的趋势在下半年延续，全年下降30%左右。
此外，我们假设非标融资中投向基建的比例与新增信托项目中相同，在2019年约为13.3%，对应非标基建融资约-1700亿元。假设今年其变动幅度与非标整体相同，则2020年非标基建融资规模（拖累）约为-1200亿元。
（6）其他债券
自筹资金来源还包括各类债券，如国开行、农发行曾经发行的专项建设债、铁道债、发改委专项债等等。假设今年发行规模与近两年接近，约为2500亿元。
（7）其他自筹资金
除了以上6类，自筹资金还包括企业自有资金、企业债中用于基建的部分等，这些数据难以准确测算、其规模在2010-2014年稳步增长，而2015-2017年则波动较大。本文假设2018-2020年其规模保持平稳，年均保持43770亿元。
4. 其他资金
基建投资中的其他资金规模一直稳步扩大，其增速也成震荡上行的态势，我们假设2018-2020年平均增速为20%，则2020年基建投资的其他资金规模约为2.4万亿元。
汇总上述预测，可得如下基建资金来源测算表，可发现今年测算所得基建资金来源增速高达26%。但应注意的是， 2016年以来，基建资金来源增速（含测算）与基建投资增速的差距呈逐步扩大的态势，2018年、2019年资金来源增速分别比投资增速高2.3、9.3个点，其背后原因可能在于上文提及的财务支出法、农村基建、应收账款等因素的影响不断扩大。基于近年来增速差的走势，本文预计今年增速差距可能有12-15个百分点，对应基建投资增速11%-14%。
从各省重大项目投资看，基建投资增速可能超11%
除了从资金来源测算基建投资外，还可从各省重大项目（部分省份称为重点项目）的角度进行侧面验证。我们梳理了2020年所有省份的重大项目投资计划，可发现如下特点：
（1）基建占比较高。从项目数量来看，直接投资基础设施的项目占比约1/3，如北上广等省份。而且考虑到重大项目的社会民生、科技产业、生态环境等方向中也包含有不同比例的基建投资，因此广义基建投资在重大项目中的占比可能更高。
（2）投资规模较大。以2019年为例，25省份的重大项目年度计划投资金额高达9.1万亿元，假设其中有50%属于广义基建投资，则重大项目基建投资占同期广义基建投资的比例约为1/4，有较强的指引作用。
（3）与基建投资增速走势较为一致。梳理2016-2019年重大项目投资并计算增速，可以发现其走势与基建投资增速较为一致，背后原因除了上述的两点以外，更本质的可能在于重大项目投资计划综合反映了当年的融资和政策环境，地方政府和社会资本的投资意愿，因此我们认为重大项目投资可以作为观察验证基建投资增速的较好指标。
此外，各省的重大项目年度投资计划普遍会超额完成。以2019年为例，广东、黑龙江的计划实际完成率超过120%，而完成率最低的贵州、上海等地也超过100%。
就今年而言，我们梳理的25省重大项目年度计划投资增速回升至7.1%，考虑到今年货币环境明显宽松，地方政府保增长的意愿较强，各省投资计划实际完成率可能有所提高。我们假设今年基建投资与重大项目投资的增速差与去年的4.2个百分点持平或小幅扩大，对应全年基建投资增速11%以上。
综上所述， 2020年全年基建投资（广义）增速有望11%-14%，对应7-12月单月基建增速可能突破20%。需注意的是，鉴于地方政府实际积极性、今年雨水多发、下半年货币可能边际收紧等约束，以上预测应属于较为乐观的预期，实际可能会低些。
展望2021年的基建增速走势，影响因素包括疫情发展、政策力度、基数效应等等，不确定性较大，在此我们假设明年基建投资规模恢复往年的正常水平。具体而言，以2019年为基础，假设基建投资以6%的增速增长两年，所得的值作为明年基建投资规模并计算同比增速。据此，明年一季度基建投资增速可能出现大幅跳升，随后逐步回落，当月同比在明年下半年可能转负，全年累计同比增速将显著回落。
三、今年基建投资的三大结构性特征
当前市场对全年基建高增的预期已经较为充分，全年基建增速再大幅超预期的可能性较小，为此我们尝试分析一些结构性机会：
区域结构：西北地区增速提升，东南沿海多省下滑
分析2020年各省市重大项目投资增速，可发现（1）西北地区增速提升。如黑龙江、山东、湖北、河北、陕西、天津等北方省份，重庆、贵州等西部省份的投资增速均超过了20%，其中黑龙江、山东近年来一直保持较高增速，而湖北可能与疫后重建有关，河北、陕西、天津、贵州的投资增速较2019年提升较大。（2）东南沿海多省下滑。如福建、湖南、浙江、海南、广西等东部省份的重大项目投资增速均低于了-10%。而其余东南沿海省份如江苏、广东等投资增速也较低，不足5%，这可能反映了东部地区经济发达，基础设施已经较为完善，导致整体基建增速较低。
投向结构：园区建设、市政水务占比提升，交通物流、环保占比下降
对比今年和去年的专项债投资结构，可以发现基建投资中各领域的占比有明显变动。（1）园区建设、市政水务占比提升。园区建设提升最大，占比由2019年的7%提升至2020年的26%，这背后或反映了政策鼓励新基建发展的影响。市政水务占比由5%提升至13%，可能体现了疫情后市政设施补短板的影响。（2）交通物流、环保占比下降。交通物流下降最多，占比由2019年的52%下降至2020年的35%左右，可能受到疫情下交通需求减少的影响。
新老结构：老基建为主，新基建规模难准确估计、方向和空间更重要
维持我们3月以来一系列报告的观点，今年基建投资中，应还是以“铁公基”等老基建为主，新基建体量较小（市场一致预期是占比10-20%）。本小节中，基于我们的分析，倾向于认为，范围宽泛、市场化投资、系统性等因素导致新基建当前绝对规模难以准确测算，而且主流的基于专项债投向来测算新基建规模，在方法上可能存在缺陷。换言之，新技术落地应用的效果、未来发展的方向和空间相对更加值得关注。
自2018年底中央经济工作会议首次正式明确新型基础设施这一概念后，“新基建”的关注度在近两年有明显提升。2020年《政府工作报告》更是将包含新基建在内的“两新一重”作为稳增长的重要抓手。几次重要会议中提及的几个新基建领域，如5G、数据中心、充电桩等的支持政策也陆续推出。
通过上述政策表述，不难判断新基建的具体规模难以准确测算，原因如下：
首先，新基建范围弹性较大。根据今年4月发改委给出的定义，新基建是“以新发展理念为引领，以技术创新为驱动，以信息网络为基础，面向高质量发展需要，提供数字转型、智能升级、融合创新等服务的基础设施体系。主要包括三方面内容：
信息基础设施。主要是指基于新一代信息技术演化生成的基础设施，如以5G、物联网、工业互联网、卫星互联网为代表的通信网络基础设施，以人工智能、云计算、区块链等为代表的新技术基础设施，以数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设施等。
融合基础设施。主要是指深度应用互联网、大数据、人工智能等技术，支撑传统基础设施转型升级，进而形成的融合基础设施，比如智能交通基础设施、智慧能源基础设施等。
创新基础设施。主要是指支撑科学研究、技术发、产品研制的具有公益属性的基础设施，比如重大科技基础设施、科教基础设施、产业技术创新基础设施等。
从上可知新基建的定义有几个特点：（1）范围较为宽泛。以融合基础设施为例，理论上先进信息技术可以辅助所有传统基础设施领域（交通物流、电热燃水、公共设施等）进行转型升级，从而成为新基建中的一员。（2）内容不断变化。发改委在介绍定义时也表示“伴随着技术革命和产业变革，新型基础设施的内涵、外延也不是一成不变的”，信息基础设施方面包含的各种新技术仍在发展初期，其市场规模、发展前景仍存在较高的不确定性，且未来可能会有更多新技术加入新基建的内涵中。总体来看，能够助力传统产业转型升级，为经济发展提供新动力的先进技术应用都可能被视作新基建。
基于这种定义，我们认为目前常用的使用专项债投向分析新基建占比存在一定缺陷。因为专项债资金来源于地方政府，其投向必然更多偏向区域性的、公益性强、市场化程度低、但较为成熟、投资风险较低的新基建领域，如融合基础设施、创新基础设施等，而较少投向全国性的、市场化程度高，仍处于发展初期、风险较高的新基建领域，如通信网络基础设施、新技术基础设施等。因此基于专项债投向分析新基建规模和结构可能误差较大。
其次，新基建以市场化投资为主。不同于传统基建主要依靠政府投资，新基建的诸多领域应是以市场化投资为主，社会资本起主导作用，这也决定了新基建的实际投资规模可控性较低，难以成为逆周期政策调节的主要抓手。
最后，新基建多是系统性工程。新基建往往并非是某个技术在某个领域的单独应用，而是多种技术综合应用的系统工程，比如智能交通基础设施建设可能会同时用到5G、物联网、人工智能等技术。这增加了新基建投资的复杂性，提升了规模测算的误差和难度。
综上所述，范围宽泛、市场化投资、系统性等因素决定了新基建规模难以准确测算，且其相对较小的体量和社会资本主导的特点决定了难以作为逆周期政策调节的主要抓手。因此关注新基建绝对规模的意义可能有限，其中新技术落地应用的效果、未来发展的方向和空间相对更加值得关注。
风险提示
1、疫情超预期演化：如海外输入病例导致国内疫情二次暴发，可能拖累基建施工。
2、政策超预期发力：如全球经济发生衰退甚至金融危机，政策力度可能加码。
3、极端天气持续干扰：如南方暴雨天气持续，可能会持续拖累基建施工。■
文章来源于“熊园观察”微信公众号
图文编辑：车起咏
责任编辑：刘菁波