孙建冬：巴菲特投资模式独特 盲目模仿未必会有好结果

来源：新浪财经

新浪财经讯 5月2日，鸿道投资创办人、投资总监孙建冬做客新浪财经《私募直播间》分享，主题：我眼中的巴菲特。

有网友提及，在中国，最接近巴菲特的投资机构有谁？孙建冬表示：“我觉得没有具备巴菲特投资的机构，因为他们完全不具备这些核心因素，就是他的资金筹措，巴菲特有全世界成本最低的、量最大的、最稳定的投资现金流，中国的投资者尤其管钱的人他是用的别人的钱，大家都知道中国的投资者，我没有褒贬的意思，中国投资人他的偏好，他的约束条件，实际上他对短期的这种涨跌是非常、非常敏感的，那你的投资就很难做成一个长期成功投资。巴菲特我认为他是一个非常伟大的投资家，但是他的投资模式不是大家可以模仿的，相反如果你不具备巴菲特这样一个基础投资条件的话，你去模仿他的话，可能长期投资下来未必会让你很满意。”

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以下是回答网友问题部分实录：

提问：选股时候的核心因素是什么？

孙建冬：我先稍微讲一下巴菲特投资的选股。

很多人讲，巴菲特自己也讲，说我不看宏观，你要问我宏观我也不知道，问我五年宏观我不知道，问我十年宏观我也不知道，我是看有没有护城河的企业。我个人认为这是一种误解，甚至某种意义上讲，因为我也是看了很多巴菲特投资的案例和书，还有他的发言。我认为可能在美国的投资界，巴菲特如果排宏观研判能力的话，巴菲特应该排在全美国投资者的前十位，不知道这个大家听起来是不是觉得很奇怪，我觉得巴菲特判断宏观能力是非常牛逼的，大家有没有关注过巴菲特的出身？巴菲特的父亲是美国的国会议员，我记不清是众议院还是参议院了，他爸是一个股票经纪商，实际他爸的政治理念、经济的理念和宏观政策的导向是非常鲜明的，他是一个比较传统的，比较保守的一个政治家或者说一个经纪人，我记得他在国会的时候提出一些很重要的投资法案，尤其是反对法币，主张金本位的法案。

第一我觉得巴菲特成功有他家庭的因素，巴菲特他们家人脉圈、他爸的人脉圈，那不是一般投资人可以比的。第二巴菲特他爸在国会能够提关于货币本位的这样一些法案，实际上他的家庭环境中对巴菲特的宏观理解是非常好的，尤其是在一些关键的时候，像次贷危机以前或者说很多重要的时刻，巴菲特的选股，他的资产配置实际上是对未来相对中长期宏观有一个明确的比配，我记得在次贷危机以后还是在以后几年的时间之内，巴菲特也说过未来世界是一个长期通缩的世界，所以他觉得如果能买一些哪怕是年回报能提供10%的企业资产他都觉得是非常好的，所以在次贷危机之后买了很多光伏运营商公司的股票，首先是他对宏观的一个理解和能力。所以我觉得要做好投资，或者说要长期持续的做好投资，或者说要在不同的环境下要一个全天候的投资能力，就是在这三五年做得不错，在后面的五做得也不错，甚至后面十年、二十年也做得不错，我觉得宏观的能力是非常重要的，是不可或缺的。即使对于巴菲特这样的，很多人认为他更多是看公司的价值、护城河、竞争壁垒的投资者，实际上宏观的因素我个人认为还是占非常重要的因素。

再谈谈鸿道投资的选股。

鸿道投资关注的核心问题，首先还是要从宏观出发，因为宏观出发是对不同行业之间的比较，不同行业之间的成长空间和风险比较提供一个非常好的比较基础，因为没有任何东西，没有任何价值始终是确定的，本质上讲鸿道的投资，我们的观点历史的进程是开放的，没有说十年后、二十年后确定的价值，因为随着宏观环境的变化，无论是分子的增长还是分母的折现率、风险议价都会发生很大变化，我们鸿道永远是从变动的宏观当中动态去比较行业中不同公司的价值和价值的变动。所以我们是比较反对什么、什么东西只会迟到不会缺席，或者什么、什么事影响短期业绩，不改中长期的价值，我认为没有一个确定的长期的价值。即使巴菲特所投资的可口可乐，它也没有一个长期确定的价值，为什么巴菲特在80年代投资可口可乐，那后面十几年取得一个巨大的投资成功呢？那是因为整个全球的宏观环境非常支持可口可乐的增长，巴菲特投资可口可乐的时候，可口可乐经历了一个投资增长相对的低谷期，80年代以后开启了一轮新的全球化浪潮，尤其是中国的改革开放和中国的崛起，相当大程度上推动了可口可乐国际化、全球化，而新的一轮国际化、全球化实际上是重新去定价可口可乐价值一个最重要、最基础的投资因素。

所以大家可以想一想即使对于可口可乐这样的一个公司来说，他都非常依赖于宏观环境的变化，从这一点来讲大家可以想像，当全球化出现一个长期的退潮的话，我觉得可口可乐相对的投资价值是会下降的。所以我们并不以宏观作为决定性选股的因素，但是宏观的分析，包括宏观经济的分析，包括宏观的国际政治的分析，甚至宏观的社会事件的分析，包括春节前我们看到疫情的发展，对国内社会形势的分析，我认为都是一个重要的因素。所以宏观不是一个决定性因素，但是我们做研究和投资研判第一个出发的因素。从这个出发，我们再展开下面的行业比较。谢谢。

提问：从您个人来看，科技股和消费白马、新基建、老基建对比，您更看好哪个方向？

孙建冬：我觉得任何的投资，或者投资观念都不能脱离你所处的这个大的时代，个人只有顺应于这个大的时代潮流你才会取得一些成功。大家如果想关注一个特别全面的回答，我建议大家看一下我们去年10月份在新浪财经上写的一篇文章“新世界、新蓝筹与新的投资方法论”。简单的说，我是认为判断未来世界是一个通缩的世界，如果是这样一个假设，事后慢慢被证明成立的话，我认为长期来看最有价值的方向一定是科技的方向。因为对于一个长期通缩的宏观环境来说，或者中国的增长逐步往下走的话，中国的全球化遇到了大的波折，有限的全球化的脱钩来说，大部分行业增长的前景会逐步的暗淡下来，同时中期来看的话，包括中国的长期利率也会不断的走低，都会超过现在市场上大多数人的想象。这种情况下，如果分子还能保持一个稳定增长的公司，那一定是稀缺的公司，如果当长期利率2%都不到的时候，中国的长期国债利率如果2%都不到的时候，那长期稳定增长公司的分子估值能给到50倍甚至60倍，因为增长的标的太少了。过去传统的一些白马，我认为会遇到中长期的增长压力，甚至说有些行业会出现中长期的熊市，包括我在2018年初就讲中国寿险行业可能会遇到一个中长期的熊市，那过去大半年的股票已经开始有这样一个熊市的过程。

所以如果是一个长期通缩、增长缺失的时代，有分子能持续增长的公司那一定是稀缺资源，当这个市场利率变得很低、很低的时候，那这个估值可以变得很高。香港股票的估值和日本股票的估值，我们认为很一般的公司，但只要他增长比较稳定或者比较持续，可能也会给到30倍甚至更高。所以长期里看，我觉得科技是一个不断的需求，它有一个稳定的前进的话，那他的估值也会很高，戴维斯双升，这是一个长期的观点。

如果是一个中短期的，比如讲今年或者未来一年的话，我认为最看好的方向还是传统基建，我们比较看淡跟中国传统经济增长关系比较高的白马，比如大金融和大消费，我认为中国A股的大金融已经在走中期的下降通道。但是消费股呢，未来半年中国消费股可能会有比较大的力度去推动宏观经济，这种情况下，我们认为它也会短期把中国的经济给拖住，尤其是二三季度投资的同比、缓比增长速度也是相当高的，短期也会把传统的大金融甚至大消费的股票给拖住。但是中长期看，长期的经济通缩力量实际上是始终存在的，这一把发力之后，后面有可能中国经济会面临一个更加长期的通缩，这种情况下的话，我觉得先是大金融，后面是大的消费，有可能就会走一个比较长时间的调整，这是我们不看好的方面。

如果以一两个季度来论的话，我们最看好的还是长期看好科技，一两个季度就比较看好传统基建。在前面经济压力很大，稳定就业、稳定民生，大家算一下传统基建投资的速度同比和环比，尤其是二三季度要相当的高。这一块我觉得有一个相当大的预期差，因为现在股票市场大家要么看好大金融，要么看好大消费，还有投资人看好科技，实际上在传统基建方面投的比重是相对比较低的，而且这些公司股票的位置或者估值也是很低的，所以如果看两个季度的话，我们是看传统基建这方面。

短期来看，我觉得科技股也还是需要投资，还是需要等待的。因为我们判断从5月份开始，当中国政府开始大规模发力做传统基建的时候，它本身巨大的投资和投资规模实际上会对社会资金形成一个吸纳。大家知道，今年初资金还是比较宽裕的，春节前后国内疫病爆发以后，央行进一步释放流动性，流动性会更加的宽裕，这是造成目前股票市场各个板块的位置。当真正实体经济推动起来以后，它的融资实际上会形成一个对目前股市资金的吸纳和抽离，这种情况下，科技股的估值短期来看它也是有一些流动性相当充裕形成的因素。所以一旦实体经济加速起来，就会形成对股票市场资金的一个吸纳和抽离，这个时候只有分子能强劲向上的行业，才更有可能在资金面流动性没有那么宽裕的情况下还能得到一个往上的支持。

所以我觉得传统投资和基建起来，反而对股票市场有一个流动性的压力，大部分行业可能表现并不是这么好。所以我自己觉得如果看短期，看2020年的话，前面的不论，后面还有三个季度，我觉得投机更多在二季度，相反在下半年，一方面流动性没有这么宽裕，另一方面这一波经济刺激来了以后，央行进一步主动收缩一些流动性去抑制通胀的时候，可能整个经济或者说整个股票市场会进入到一个调整。如果看长期，我们看好科技。如果看今年，我们看好传统基建。这是我的观点。

提问：在中国，最接近巴菲特的投资机构有谁？

孙建冬：我觉得没有具备巴菲特投资的机构，因为他们完全不具备这些核心因素，就是他的资金筹措，巴菲特有全世界成本最低的、量最大的、最稳定的投资现金流，中国的投资者尤其管钱的人他是用的别人的钱，大家都知道中国的投资者，我没有褒贬的意思，中国投资人他的偏好，他的约束条件，实际上他对短期的这种涨跌是非常、非常敏感的，那你的投资就很难做成一个长期成功投资。巴菲特我认为他是一个非常伟大的投资家，但是他的投资模式不是大家可以模仿的，相反如果你不具备巴菲特这样一个基础投资条件的话，你去模仿他的话，可能长期投资下来未必会让你很满意。

提问：从股民的角度对2020年您对股票有哪些投资的建议？

孙建冬：其实我的建议不光是针对2020年，而是针对2020年及以后。我觉得未来的世界是经济上强力通缩，政治上也会动荡冲突甚至战争的时期，在这种情况下的话，我觉得投资者来说要对这个世界重要的变化要有充分的、完整的、及时的反应。想买或者长期持有的，要符合未来世界变化的一个策略和方法。我们不要因为巴菲特这么做成功了，我们也这么去做，有可能是时代变了，有可能是投资的机会不一样，未来的世界一定是要对变化了的东西能够从投资框架和投资方法上做出一个及时的信号的接收，相应的做出一个投资方法上和策略上的调整，这样未来的十年、二十年、三十年甚至更长时间内获得相对一个比较不错的成绩。我相信这个点，可能对我们是一个挑战。如果说巴菲特老爷子能投资一个比较长的年份的话，我觉得这也是对对他，对芒格的一个挑战。

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嘉宾简介

孙建冬， 鸿道投资创办人、投资总监。北京大学经济学博士，18年从业经验。原华夏基金管理有限公司基金经理、投委会成员、投资副总监。曾任职中国银河证券资产管理总部、华鑫证券公司、嘉实基金管理公司、华夏证券股份有限公司。

其中，孙建冬先生担任华夏红利（规模接近300亿元人民币）基金经理期间，华夏红利总投资回报率逾500%，是表现最出色的大型基金；其兼任华夏复兴基金经理期间，华夏复兴（规模50亿元人民币）收益率亦曾一度超过110%，当年业绩全市场排名第一。

孙建冬先生擅长宏观趋势投资，将自上而下与自下而上的研究方法相结合，把握行业与个股的投资机会。