合景泰富“大存大贷”之谜

来源：债市观察

今天，狄仁杰想跟大家一起聊聊一家典型的粤系AAA地产发债大户—合景泰富，我们不聊它的千亿销售计划，不聊它的长三角、大湾区土储，也不聊它的物业资产，我们只聊它“大存大贷”的问题。

截至2019末，合景泰富剔除预收账款之后的资产负债率为80.78％，现金短债比为2.39，净负债率为75.4％，仅踩了一条红线，在众多大型民营地产之中，合景泰富看上去属于财务相对比较稳健的那种，但事实真的如此么？

现在，我们来思考一个问题。康得新和康美等公司大额货币资金造假，一方面是为了隐藏造假的利润；另一方面也是为了迎合债券投资人的偏好。康得新和康美都是债券发行大户，而彼时评级公司和债券投资人对“短期偿债能力”指标非常关注，而最能代表短期偿债能力的便是现金短债比了，巨额货币资金造假可以大幅度美化该指标，从而可以骗取高评级，骗取投资人认可。

一个房企想要美化报表，又有哪些途径呢？

比如监管最近提出的三个指标，是代表房企财务稳健性最核心的指标。“剔除预收后的资产负债率”相对比较难以调节，“现金短债比”和“净负债率”涉及到“货币资金”、“短期债务”、“有息债务”和“所有者权益”等科目。房企想要美化这两个指标，要么是虚增货币资金和净资产，要么是隐藏债务，要么是皆有。

房企虚增净资产的主要手段包括“永续债”和“少数股东权益”等，但是合景泰富合并报表范围无“永续债”，且“少数股东权益”金额及占比均较小，所以这块调节空间不大。

房企隐藏债务的主要手段是表外负债，根据合景泰富合并报表销售回款和年报披露的全口径销售数据推算，合景泰富有过半收入来自表外合联营公司，但是这一块信息披露甚少，故不做更多分析。除此之外，合景泰富境内核心子公司广州合景前五大其他应付款对象中出现了XX信托，存在较大的隐藏债务风险。

再看看货币资金，2017-2019年以及2020年中期末，合景泰富货币资金规模分别为405亿元、567亿元、567亿元以及544亿元，占总资产比例分别为30％、31％、27％以及25％。而截至2019年末，港股和A股上市房企该指标的平均值在10％左右，合景泰富货币资金占比显著高于同行业上市公司平均水平，令人质疑。

仔细研究合景泰富报表，我们会发现其与“共同控制企业”资金往来密切。2017-2019年，合景泰富被共同控制企业资金占用规模分别为129亿元、179亿元以及233亿元；而同期合景泰富占用共同控制企业规模分别为279亿元、393亿元以及377亿元；合景泰富净占用共同控制企业资金规模分别为150亿元、214亿元以及144亿元。而合景泰富在共同控制企业中的持股比例是50％，为何能够净占用共同控制企业如此大规模的资金？

截至2019年末，合景泰富有息债务规模856亿元，其中贷款356亿元，美元债252亿元，境内债248亿元，债券融资规模500亿元，占总债务58％，合景泰富对债券融资非常依赖。合景泰富2019年年报披露综合融资成本为6.4％，而狄仁杰根据合景泰富2019年利息支出（63.4亿元）以及平均有息债务规模（816.8亿元），估算出合景泰富综合融资成本为7.8％，比合景泰富官方公告数据高了140BP，合景泰富可能存在较大规模的“隐性”财务支出。

合景泰富一方面通过大规模高息债券融资，一方面账面货币资金规模异常高企，且这种状态已经存续多年，符合“大存大贷”的典型特征，合景泰富货币资金到底有多大水分呢？