管涛评“8·11”汇改五周年经验与启示：水滴石穿

来源：新浪财经

意见领袖丨管涛（中银证券全球首席经济学家）

2015年“8·11”汇改至今已有整五年时间。汇改之初，人民币对美元汇率（以下如非特指，人民币汇率均指人民币对美元双边汇率）经历了阶段性的持续贬值。接着，有了2016年底、2018年底和去年第二季度，人民币汇率三次遇“7”不过。然而，“事不过三”。去年8月初，第四次到“7”的心理关口，“7”应声而破，市场波澜不惊。今年以来，人民币有管理的浮动汇率制度又经受了新冠肺炎疫情蔓延、世界经济衰退、全球金融动荡、地缘政治冲突等极端情形的考验。总结五年改革历程，有以下四点重要的经验或启示。

人民币汇率改革机制比水平更重要

汇率“破7”是去年的一件金融大事。一般人看“破7”，是人民币对外贬值。但我们常说，“汇率改革，机制比水平更重要”。汇率“破7”，尽管不涉及人民币汇率中间价形成机制和银行间市场汇率浮动区间的调整，却仍不失为“不是改革的改革”。因为“破7”之后，人民币汇率打开了可上可下的空间，汇率市场化程度提升。

这在今年表现尤为突出。先是1月21日起，因为疫情暴发，中国率先进入抗疫模式，人民币汇率中断了去年底以来的升值行情，于2月中下旬再度跌破7。接着，3月初，因本土疫情传播得到控制、海外疫情加速蔓延，人民币汇率又升回7以内。再到3月中下旬，受疫情蔓延和油市崩盘影响，美股十天四次熔断，市场恐慌性抛售一切可变现资产，美元指数飙升，人民币汇率再度跌破7。然后，又是美国对华频频制造和挑起事端，令人民币汇率屡屡承压。尤其是7月底以来，日间人民币汇率就受消息面影响，呈现围绕“7”大开大合、大幅波动的走势。不过，在疫情得到控制、经济率先复苏等基本面因素支撑下，目前人民币汇率已升破去年底的水平。

人民币汇率围绕“7”上下波动，成为吸收内外部冲击的“减震器”。试想，如果去年没有“破7”，今年“破7”势必会面临更多不确定、不稳定的因素。但如果要守“7”的话，也就意味着一天之内7这个关口可能被多次反复测试。从这个意义上讲，汇改没有无风险的所谓最佳时机。

改革要讲求政策与市场逻辑的统一

1994年汇率并轨后，人民币就开始实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。理论上讲，这属于汇率选择的“中间解”，固定汇率和浮动汇率则属于汇率选择的“角点解”。

“8·11”汇改后，人民币汇率参考一篮子货币调节，因国际上美元指数加速升值，导致2015和2016年境内人民币汇率持续下跌，进而使汇率“中间解”面临两大挑战：一个是市场透明度问题，即人民币汇率为何贬值？另一个是政策公信力问题，即保持汇率稳定政策如何取信于民？然而，中国创造性地逐渐攻克了这两大难题。

先是2015年底，中国外汇交易中心开始编制和发布三个口径的人民币汇率指数。之后，又以外汇市场自律机制的名义对外披露，人民币对美元汇率中间价报价机制为“中间价=上日收盘价（指银行间市场下午四点半成交价，下同）+篮子货币汇率变化”。

2016年上半年，美元指数下跌，境内人民币对美元汇率保持基本稳定，人民币汇率指数贬值较多，但未引起市场恐慌。下半年，受英国脱欧公投通过、美联储加息预期等因素影响，美指反弹，人民币汇率指数基本稳定，人民币对美元双边汇率年底跌至7附近。

这是“8·11”汇改后第一次遭遇“7”这个心理关口。此事未引起“股汇双杀”，因为市场理解，人民币汇率贬值是因为美元太强，而非中方竞争性贬值。但由于境内非银行机构和个人跨境外币收付的近九成是美元，人民币汇率持续下跌仍加重了外汇市场恐慌。

2017年初以来，美元指数意外走软，境内人民币汇率重新企稳。5月底，外汇市场自律机制秘书处对外宣布，将中间价报价模型调整为“收盘价+篮子货币汇率变化+逆周期因子”，以更好地反映宏观经济基本面变化，以及对冲外汇市场的顺周期波动。尽管境内依然外汇供不应求，但全年人民币汇率中间价累计升值四毛钱，其中收盘价相对当日中间价偏弱为负贡献四毛三分钱。也就是说，若没有逆周期因子调节，人民币汇率将会继续弱势。

2017年，人民币汇率累计升值6.2%，打击了做空人民币的市场势力，较好解决了汇率政策的公信力问题，促进了外汇供求状况的明显好转。全年，不仅人民币汇率不跌反涨，外汇储备余额也新增上千亿美元。因为不论保汇率还是保储备，都不是保具体水平或规模，而是保市场信心。汇率是价格、储备是数量，这是一个硬币的两面。一个问题解决了，另一个问题也就迎刃而解。

改革要尊重和发挥市场的决定作用

“8·11”汇改初期，人民币汇率承压，除国内经济下行和美元指数走强的原因外，还因为民间货币错配较为严重。截至2015年6月底，剔除官方储备资产的民间对外净负债达2.37万亿美元，与年化名义GDP之比为21.8%。

汇改初期，人民币意外贬值触发了市场集中增加对外资产、减少对外负债。但经历了阶段性的资本外流后，到今年3月底，民间对外净负债降至1.04万亿美元，与年化名义GDP之比也降至7.5%。这降低了货币错配敞口，增强了市场主体对于汇率波动的容忍度。

2015年“8·11”汇改当月，银行代客未到期远期净购汇翻番，增加即期外汇市场需求504亿美元，招致月底对远期购汇征收外汇风险准备的新政出台。去年汇率“破7”当月，银行代客未到期远期由净购汇转为净结汇，增加即期外汇供给56亿美元。

随着2017年人民币汇率止跌企稳，人民币汇率由单边下跌转为双向波动，市场预期分化，“贬值时卖外汇的多买外汇的少、升值时买外汇的多卖外汇的少”的汇率杠杆调节作用开始正常发挥。受此影响，境内外汇供求趋于基本平衡，不论顺逆差规模都不大，不像2015和2016年，月度银行即远期结售汇逆差动辄几百亿甚至上千亿美元。

过去，制约汇率弹性增加的担忧之一是企业汇率风险意识和管理能力不足。现在看来，市场对于汇率双向波动的适应性逐步增强。一方面，企业更多运用外汇衍生品交易规避汇率风险。今年上半年，银行对客户的外汇交易中，即期交易占比为79.7%，较2015年回落了0.8个百分点。这反过来意味着外汇衍生品交易的占比总体趋于上升，其中：远期交易占比8.1%，回落了2.8个百分点；外汇和货币掉期占比5.8%，上升了0.1个百分点；期权交易占比6.3%，上升了3.5个百分点。期权交易占比之所以高于远期交易，主要反映了前者外汇风险准备减半征收对市场选择的影响。

另一方面，企业还主动运用外币跨境收付规避汇率风险。今年上半年，银行代客涉外收付中，代客结售汇占比41.2%，回落了12.1个百分点，占比为2010年以来最低（峰值为2002年的74.8%）；人民币占比36.0%，较2015年上升了7.0个百分点；跨境自有外汇收付占比22.8%，上升了5.1个百分点。跨境自有外汇收付包括以外汇存款或外汇贷款对外支付，以及不结汇的外汇收入。由于代客结售汇中，有些结汇是过往外汇存款结汇、购汇不一定立即对外支付，故跨境自有外汇收付占比应该有所低估。

汇率市场化确实有助于改善宏观调控

理论上讲，汇率市场化程度提高，有助于放松资本（外汇）管制和提高货币政策独立性。这两点，近年来都在实践中得到了印证。

早在2017年9月，随着外汇形势和跨境资本流动状况好转，有关部门就将外汇风险保证金降至零，并放松了对企业海外投资的用汇限制，监管回归政策中性，既支持依法合规的资本流入，也支持依法合规的资本流出。2018年初，外汇市场自律机制秘书处宣布暂停中间价报价机制的“逆周期因子”，回归汇率政策中性。

虽然2018年以来受中美经贸摩擦、疫情蔓延、全球金融动荡、地缘政治冲突等因素影响，人民币汇率屡屡承压，但有关部门恪守监管回归政策中性，除了在2018年8月先后调整外汇风险准备、重启逆周期因子等宏观审慎措施外，未采取进一步的资本外汇管制措施，反而不断推进贸易投资自由化便利化。这降低了境内企业对外贸易和投融资成本，增强了境外投资者信心，稳步推进了制度型对外开放，有序推动了人民币资本项目可兑换和国际化进程。

人民币汇率市场化对于货币政策独立性的积极作用也开始逐步显现。如2018年，尽管美联储四次加息并缩表，且经贸摩擦令人民币汇率承压，但中国央行为应对国内经济下行压力，三次降准，引导市场利率下行。到2018年底，中美10年期国债收益率差由上年底的日均150个基点降至不到50个基点。再如今年初，因疫情集中暴发，中国央行领先美联储一个月进入疫情应对，迎着人民币汇率贬值压力，综合运用数量和价格工具，支持抗疫和企业复工复产。今年上半年，我国统筹疫情防控和经济社会发展取得重大战略成果，第二季度经济增长如期转正且好于预期。

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