小荷才露尖尖角——资产证券化发展展望
一、 2018年资产证券化产品（ABS）融资情况
1. 2018年资产证券化产品发行放缓
资产证券化通俗而言是指将缺乏流动性、但具有可预期收入的资产，通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以获取融资，以最大化提高资产的流动性。资产证券化在一些国家运用非常普遍。目前美国一半以上的住房抵押贷款、四分之三以上的汽车贷款是靠发行资产证券提供的。资产证券化是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。
从小众的创新产品，到年发行量超2万亿，ABS目前已经占据了社会融资总额的显著份额。除2013年ABS发行量有所下行外，其余时间ABS产品一直保持高速发展的态势。其中2014年ABS产品的发行量较2013年同比增长超过1000%。 2018年总共发行ABS产品2.01万亿元，较2017年增速回落至30%。2018年整体的资产证券化（ABS）产品发行量有所放缓。 ABS产品规模维持增长但增速有所下降的原因是监管对于小贷及消费金融类资产的打压使得该类资产发行量减少。从具体发行情况来看，小微企业贷款、委托贷款类 ABS 发行规模在2018年上半年几乎为零；而消费贷、现金贷类产品发行规模较2017年也有明显下滑，而PPP 项目库的清理整顿也使得 PPP 项目证券化发行在 2018年下半年面临停滞。
与此同时，银行个人抵押贷款ABS的发行量产生了井喷式的增长，企业资产证券化方面，应收账款和保理融资类产品增长规模较大，这主要是因为，ABS一定程度上扮演了传统信贷融资的替代方式，地产企业利用应收账款和保理融资ABS的形式，大量获得低成本的资金。
图1：2012-2018年资产证券化产品发行情况
数据来源：Wind， 海银财富研究部
2018年信贷ABS大部分资产都面临资产规模下滑的情况， 近年银行间的企业贷款 ABS 发行规模比重从 2016年之前的一家独大一路下滑至比重低于15%。 汽车贷款的发行较为平稳， 而住房抵押贷款ABS出现了天量的增长。住房抵押贷款的规模从2017年的1707亿元扩张至2018年5842亿元。由于目前居民住房抵押贷款总量已经达到了惊人的24万亿元，而通常的住房抵押贷款年限在20-30年间，根据银行的存量资产，可以预期住房抵押贷款的规模将会持续的增长到一个非常显著的规模。
图2：2012-2018年主流信贷资产证券化产品发行情况（亿元）
图3：2012-2018年主流企业资产证券化产品发行情况（亿元）
数据来源：Wind， 海银财富研究部
从2018 年交易所发行情况来看，小微企业贷款、委托贷款类 ABS 发行规模在上半年几乎为零；而消费贷、现金贷类产品发行规模较上年也有明显下滑。消费贷款类 ABS 发行仍是集中在蚂蚁花呗和京东白条（之前曾有发行的分期乐、唯品花等产品难觅身影），现金贷类 ABS 发行主要是蚂蚁借呗（之前发行比重略大的京东金条发行量出现明显回落）。此外，PPP 项目库的清理整顿也使得 PPP 项目证券化发行在 2018年下半年暂时停滞。
2. 信用风险上升，资产质量下滑
资产证券化产品有着底层现金流明确可控，发行成本较低，可以与融资主体做到风险隔离，盘活社会存量资产等理论上的明显优势，其作为主流的金融创新产品在推出之时及之后的很长一段时间受到政策的大力支持。房地产企业以及其他中小实体经济在主流的银行信贷领域受到明显的挤压，得不到足够的资金支持；从而资产证券化逐渐成为其主要的一部分低成本资金来源；此外，对于政策明显支持的行业，如环保，基础设施建设领域，资产证券化又是较为便捷的一条融资途径。结合以上种种因素，交易所ABS的发行以及原始权益人的范围日趋壮大，审核要求则相对宽松。
随之而来的，ABS产品的信用及合规风险出现了一定程度上的积聚，ABS产品在18年出现了显著的违约现象。
从目前发生违约的项目来看，风险主要集中于未来收益权类资产及单一基础资产作为底层资产的项目。未来收益权现金流具有不确定性及不稳定性，还款来源得不到保障；单一基础资产债务人高度集中，专项计划的正常兑付完全依赖发行主体的经营情况，此种情况下，ABS的投资逻辑与信用债并没有根本区别，随着信用债违约的常态化，企业ABS的信用风险也会逐渐暴露。此外，随着发行主体融资方式的多样化，单个项目违约所带来的传递效应或将更加明显。
图4：5年间资产证券化产品评级下调数量
数据来源：Wind， 海银财富研究部
3. 没有二级市场，导致成交不活跃
目前银行自营及理财产品仍是 ABS 产品的主要投资者，而公募基金、保险、基金专户、信托等投资 ABS的规模比重有所提升，但是绝对比重仍然较小。相较于信用债而言，当下 ABS 二级市场的做市、质押回购等交易制度仍不完备，使得ABS 流动性差。多数投资者持有到期，难以在产品升值期进行套现获利、或在风险上升期出售规避，因此 ABS 对于有一定净值或赎回压力的公募基金、券商资管吸引力有所折扣。
这导致了资产证券化产品目前持有结构非常单一，在多数成熟的国家市场，以美国为例，资产证券化产品的主要投资人为共同基金，养老基金和私募投资基金。其次才是商业银行。 而且证券化的评级并不是单一的AAA及AA+，而是自由的风险定价。投资者依靠对于风险的判断持有和在二级市场交易资产证券化产品，从而获得相应的投资收益。
数据来源：申万宏源，海银财富研究部
二、 2018年整体社会融资情况
1. 社融增速有所回落，但总量较高
截至2018年年底，社会融资存量规模已经达到了显著的200.75万亿元，如果保守的按照5%的融资成本估计，2019年社会整体要付出的财务成本超过10万亿，占到了2018年社融增量的50%。 在这个时点上，盲目的信用扩张已经显得不合时宜。
图6：2002年至2018年社会融资存量变动情况
数据来源：申万宏源，海银财富研究部
图7：2002年至2018年社会融资增量变动情况
数据来源：申万宏源，海银财富研究部
2. 地产行业将会迎来偿债高峰
未来的三年间，房地产企业将迎来集中性的兑付高峰， 因为占房企融资较高比重的开发贷、并购贷以及委托贷款通常期限较短，集中到期时间在1至3年间。截至18年下半年，房企主要有息负债余额 19.2 万亿，规模从大到小依次是房地产开发贷、委托贷款、信托融资、信用债、并购贷、海外债和资产支持证券，余额分别为 9.6 万亿、 2.8 万亿、 2.4 万亿、 2.2万亿、 0.6 万亿和 0.3 万亿。动态来看，房企日益增高的财务成本将会迫使财务扩张行为加剧，2022年之后的房企负债情况也将不容乐观。
一方面地产企业将迎来兑付高峰，另外一方面，从信托融资来看，地产企业的财务成本持续的向上走。2018年6月开始，地产企业应付工程款持续上升，一方面跟地产新开工面积有关，另一方面跟拖延工程款付款有关。整体来看，房企急需新资金输血。
图8：地产融资成本上升
数据来源：Wind，海银财富研究部
图9：应付工程款增多
数据来源：Wind， 海银财富研究部
三、 2019年展望
1. 房企ABS融资额持续上升
2016年以来房地产ABS发行量激增。2014年，房企ABS仅发行5只，发行额145.05亿元，2016年发行量明显放量，发行额近1000亿元，是14年的6.8倍。2017年，2018年房企ABS持续增长。 同比分别增长82.44%和34.54%。
ABS盘活了地产的存量资产，为其提供了低成本的资金来源，预测2019年政策导向不变的情况下，地产ABS融资将持续增长。
图10：资产证券化多渠道融资
数据来源：来源：网络，海银财富研究部
图11：地产ABS持续增长（单位：亿元）
来源：cn-abs，海银财富研究部
2. 不良资产规模扩大，不良资产处置将成为ABS的重要方向
随着经济增速放缓，经济下行压力的加大。中国不良资产市场规模不断扩大，根据银保监会发布的数据，2018年三季度末，商业银行（法人口径）不良贷款余额达到2.03万亿元，较上季末增加751亿元。随着经济去杠杆、调结构的不断深化，叠加持续的严监管态势，不良资产曝露速度加快，预计我国金融体系和实业当中的不良资产仍将持续上升。而这个时候，市场上将会出现大量的待处置抵押品。
参考国际成熟市场经验，不良贷款ABS在不良资产的处置中发挥着重要的作用。目前，不良贷款ABS市场规模尚小，2018年发行规模158.81亿元，同比增长23%，与目前市场上庞大的不良资产规模极不匹配。资产估值与信用评级等方面的不足以及投资者对于风险的顾虑等因素制约了当前不良贷款ABS市场的发展。在经济下行压力延续的背景下，不良资产的处置已成为监管部门的重要关注内容，不良贷款ABS有望成为重要的政策选择；此外随着不良贷款ABS交易结构设计、资产估值、信用评级等方面的不断规范化、标准化，以及信息披露的不断加强，投资者对不良贷款ABS的认可度也将不断提高。因此，不良贷款ABS有望成为未来ABS市场的重要发展方向。
图12：商业银行不良贷款余额单位：（亿元）
来源：Wind，海银财富研究部
来源：海银财富研究部