罗兰贝格汽车产业的投资及并购机遇展望
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第一部分 中国私募股权行业转型 升级，“精投细管”彰 显价值
2019年中国私募股权投资行业寒冬延续，“募投管 退”全方位承压
在资金募集端，继2018年的募资规模大幅下降后，2019 年私募股权投资市场募资总金额保持在万亿元水平。在 宏观经济下行和市场不确定性背景之下，各类出资方心 态更为谨慎，市场资金面持续收紧。与此同时，受到资 管新规等政策影响，募集新基金所需周期延长、难度加 大；而有限的资金也在向历史业绩较好、品牌效应明显 的头部机构集中，使大量长尾基金的募资问题更为严 峻。
募资乏力导致私募股权机构普遍呈现避险偏好，投资节 奏明显放缓；另一方面，在移动互联网风口逐渐沉寂 后，优质标的数量也明显减少。叠加影响下，2019年股 权投资市场投资总金额约5,940亿元，同比降幅达30%。
此消彼长，投后管理一环越来越受到私募机构关注，但 投后管理团队专业化资源不足仍是普遍现象。近年来头 部机构在传统投后服务基础上有意识地开发标准化服务 产品，但从行业整体来看，管理策略不清晰、方法体系 不成熟等问题仍然阻碍了投后管理真正实现提效增值。
在退出端，中国私募市场长期以来依靠IPO为主要退出 方式，但近年美股、港股和A股市场不同程度的破发 及一二级市场估值倒挂致使IPO的退出路径受阻。2019 年，得益于科创板设立并试点注册制，IPO情况有所起 色，投资机构也积极拓展并购、回购、股权转让等多元 化退出方式，总体投资退出案例剪刀差有所收窄，但仍 处在高位。
当前挑战正是此前资本市场非理性繁荣的积弊。2009年 创业板推出以来，大量缺乏风险意识、投机套利、追移 动互联网风口的私募机构涌入，投资了大量需要烧钱获 取流量、变现模式不清晰的初创企业，导致损失惨重。
资本寒冬之际，正是中国投资行业转型之时。 在本轮结 构调整期，一批规模小且不具备成熟运作能力的私募机 构将面临离场。而在宏观经济增速下行的新常态下，风 口逐渐沉寂、机构重新洗牌后的投资行业将更为理性和 成熟。
对标欧美成熟私募市场，私募机构单体管理规模逐渐增 大， 基金类型更加多元，资金来源愈发广泛，退出方式 日趋丰富，因此通过精准投资和专业投后管理实现更高 效的资产增值尤为重要。罗兰贝格《2020年欧洲私募股 权市场展望》报告中针对欧洲2500余名私募股权从业者 的调查结果显示，高达94%的从业者认为标的价值在交易中被高估，未来私募机构需要透过表面溢价精准洞察 标的商业模式的真正价值。同时，成熟市场私募机构正 更加注重打造抗经济波动能力强的投资组合，并采取更 积极的投后管理方式，帮助被投企业改善业绩，建立投 资与管理生态，实现投资组合的产业协同与增值。
随着中国私募股权市场的不断演进，行业进入综合竞争 时代。此前“风口投资+估值套利”的模式难以为继， “技术驱动”、“商业理性”和“协同增值”将成为投 资逻辑的支柱。一方面，中国经济由大转强的过程需依靠核心技术作为战略支撑，未来投资重点将由投模式向 投技术转变。另一方面，市场投资逻辑将返璞归真，简 单的“好故事”已经不足以获得投资，快速烧钱而变现 模式不清晰的初创企业难获青睐，真正能将盈利模式 跑通的企业方能脱颖而出。私募机构必须在“投”、 “管”能力提升上下足功夫，精准识别优质项目，并通 过投后管理提效增值。能否“投得精”、“管得好”将 是中国私募机构面临的重要挑战，也是私募机构一较高 下的关键。
第二部分 汽车出行领域大有可 为，成长型、并购型投 资机遇见可而进
过去十年，在全球数字经济浪潮下，信息通信、互联网 及高精尖技术已成为各国经济复苏的新引擎及未来战略 高地，因此，承载前沿技术的泛科技和医疗健康赛道、 新商业模式涌现的消费文娱板块，以及技术创新赋能的 企业服务领域持续受到投资者青睐。
随着中国私募股权市场更加注重“精投细管”，控股型 并购将成为高质量成长型投资的有力补充。顺应未来投 资逻辑调整，兼具大量技术创新和成熟产业体系的汽车 出行领域对投资者的吸引力日益提升，其三大行业特征 将逐步凸显其长期投资价值：
> 产业链条长：覆盖上游零部件、中游整车和下游用车 服务三大板块，涉及10个产业环节、60余个细分市场
> 细分市场发展阶段多元：如传统零部件和整车制造产 业阶段成熟，智能网联技术研发方兴未艾，移动出行 和独立后市场蓬勃发展
> 行业延展性强：与工业与能源、智能硬件/IT、零售与 服务行业的产业趋势深度融合，核心能力具有溢出效 应。例如，智能网联技术是汽车行业升级的关键驱动 力，产业链中的自动驾驶算法、高精地图、车联网通 信等细分领域背后是应用更为广泛的智能硬件与IT新 技术(高精度传感器、人工智能、5G、云计算等)，针 对汽车智能网联技术的投资与上述相关领域可产生直 接协同效应。同理，汽车制造业转型升级受到工业与 能源技术牵动，而面向C端的新零售服务创新的能力累 积可迁移至其他消费零售与C端服务领域。
已有百年历史的汽车产业目前正经历着技术与商业模式 的颠覆、融合与重建，移动出行、自动驾驶、数字化和 电气化的变革趋势使行业保持常青活力。2019年，在全 球一级市场1亿美元以上共893起融资事件中，汽车出行 领域共51起，总融资额近200亿美元，仅次于泛科技和 金融领域，平均单笔融资额更高达3.8亿美元。中国与美 国是汽车出行领域投资的领航市场，汽车出行也成为近 年来中国孵化独角兽数量最多的行业之一。
体量大、链条长的汽车产业已经成为国民经济的支柱产 业，中国汽车产销量连续10年蝉联全球第一，拉动了大量的就业和消费。展望未来，在技术与供给层面，新一 轮产业变革中，汽车出行与信息通信、新能源、新材料 等领域加快融合，孕育了跨产业协同、拉动经济增长的 新动能，也为中国汽车产业提供了赶超发展的突破口； 需求层面，中国消费者对移动出行、自动驾驶、智能网 联和新能源汽车的接受度在全球各大市场中遥遥领先； 而在政策层面，2020年2月，发改委等十一部委联合印 发《智能汽车创新发展战略》，明确提出使智能汽车 “成为新兴业态重要载体”，“成为汽车强国战略选 择”，汽车出行在国家创新和经济发展中的战略地位将 更加举足轻重。
放眼全球，根据罗兰贝格《汽车行业颠覆性数据探测》 的持续观察分析，在17个具有代表性的国家和地区中， 中国在颠覆性变革的消费者偏好、法规、技术、基础设 施及行业动态五大维度中综合得分最高，已经从以往的 先进模式和成熟技术的接受方转变为“新四化”发展趋 势最为迅猛、前沿技术储备领先的变革方向引导者。因 此，中国汽车出行领域具备丰富的成长型价值投资机 会。同时，在经济不确定性延续、供给侧改革深化的大 环境下，汽车产业链的控股并购机会呈现。
基于对汽车全价值链条的深入理解，结合罗兰贝格汽车 团队持续深刻的行业洞察，我们对汽车产业60余个细分 市场进行扫描分析。排沙简金，我们提炼总结了汽车出行领域的六大投资趋势主题，其中成长型投资机会领域 具备快增速与高盈利特征，而并购投资则综合考虑行业 成熟度和头部整合契机。
A. 传统零部件面临短期盈利和长期发展的双重挑战，转 型调整阶段带来并购整合契机
中国汽车市场的销量“新常态”为传统汽车零部件供应 商带来了更大的经营压力，业务调整、组织优化、成本 削减和产品升级成为关键应对举措。在新一轮的行业调 整阶段，并购基金可通过控股型收购推动传统供应商转 型升级，更好地面对未来的市场波动和需求变化。同 时，全球领先零部件集团的业务重组和剥离也带来了并购整合的可行条件。
在不同的零部件板块，轮胎、内饰、车身及外饰生产企 业受益于后市场业务增长、国产替代和供应商出海趋 势，强者陆续涌现，出现收并购机会；电子电器元件、 半导体等产品的需求随着汽车电气化和智能化的发展将 有更大提升空间；新材料企业则受益于车身轻量化变革，随着排放标准升级和新能源车电耗要求升级，成长 型投资机会值得关注。
B. 汽车智能化和新能源化技术加速迭代，关注核心部件 技术驱动升级的投资机会
电气化仍然是未来汽车出行的高潜力赛道，且核心技术要求不断提升。随着政府优化双积分相关细则，外资、 合资主机厂发力投入，新能源汽车性能将需要满足更高 要求，兼顾续航里程、电耗、能量密度和安全性能等。 政策端与供给端合力推动产品丰富和性能提升，这将切 实驱动消费需求增长。三电系统中关键零部件的技术突 破将带来持续的投资关注。
在智能汽车细分领域，智能座舱场景和功能加速落地， 继自动驾驶之后成为新一轮投资热点。智能座舱功能不 涉及底盘控制，落地过程中的安全压力、监管压力较 小，且易被消费者感知和接受，相关企业有机会实现快 速增长。相反，自动驾驶相关监管落地和技术发展慢于 预期，各主机厂推迟商用时间表，核心技术仍将快速迭 代，更具长线属性。
此外，新能源汽车和智能汽车稳定发展所必需的基础设 施建设同样值得关注，如新能源充电桩网络和5G网络。
C. 整车制造企业面临产能优胜劣汰大环境压力，国企混 改机会浮现
车市寒冬下，整车企业正面临整合与转型。一方面，政 策端逐渐全面放开汽车制造业外商投资；另一方面，汽 车行业国企混改有序推进。面对产能过剩、开放竞争和 新技术崛起，整车企业优胜劣汰将加速，此时正是外部 投资者的关键契机，通过注入资金活水并引导企业积极 转型，加速整车企业研发新技术，开展新业务，调整盈 利模式，最终提升效益。
D. 传统经销商体系面临新零售趋势下转型升级，带来运 营提升和数字化赋能机会
存量市场下，汽车产业链整体的价值重心将逐步向后市 场与用车服务转移。经销商在传统销售模式下利润逐年 降低，生存压力骤增，经销商集团自发整合、获取规模 优势已成大势，机构投资者的并购整合机会亦值得关 注。同时，数字化营销的新技术和新模式将在汽车营销 环节加速落地。
E. 独立后市场供应链整合及模式创新，带来成长型投资 及并购整合运营契机
随着存量车大量“脱保”进入独立后市场，其占售后服 务总产值的比重持续上升。独立后市场的商业模式优化 和供应链整合深化将带动投资和并购关注。此外，保有 量提升和限迁取消等利好政策共同推动二手车交易量持 续扩大，二手车电商赋能模式和残值管理体系将进一步 完善。
F. 移动出行服务及相关赋能生态涌现，成长型与并购型 投资机会共存
虽然网约车市场的增长逐步趋于理性，但移动出行下半 场仍存在区域化、定制化和场景化的创新增长机会。随 着城市拥堵加剧，消费者用车观念转变，政策规范和成 熟，以及自动驾驶、智能网联技术驱动出行体验提升， 共享出行车队规模仍将持续提升。展望近中期，场景化 出行服务、定制化车辆、车队运力管理等赋能服务生态 将成为关键机会；远期随着自动驾驶技术分场景逐渐商 用，分时租赁业务也将重拾增长。因此，新进入的出行 服务商和上下游生态企业均值得关注。
第三部分 全生命周期长线布局， 六大理念制胜未来
在综合竞争时代，罗兰贝格建议私募机构重塑 “投”“管”理念，均衡成长型投资与并购比重，着重 投后运营管理，构建全投资周期的核心能力布局。
在投资环节：
1) 韧性化投资组合：通过动态调整行业布局结构而从容 穿越牛熊周期，汽车出行领域产业链条长、细分市场阶 段多元、行业延展性强，兼具早期阶段的价值投资和成 熟阶段的并购整合机会，因而建议纳入投资人的投资组 合关注
2) 朴素化投资逻辑：回归价值本源，瞄准能够更有效地通过技术驱动、更切实地理解用户真实需求的标的企业
3) 审慎化决策评估：在投前阶段进行全方位尽职调查， 在关注商业尽职调查核心问题（市场、用户、竞争格局 等）的同时，从合适的颗粒度视角关注企业的技术能力 及核心运营能力，如供应链体系、生产制造效率、组织 模式等运营能力要素。针对并购标的，增加协同效应及 整合方案的前置思考。
在持有阶段：
4) 专业化投后管理：提升投后管理的重视度，加强投后 团队资源建设，并构建体系化的管理机制。针对自身基金策略，明确投后管理风格和方式（精细或粗放，自建 或外力协同），并根据不同类型项目特点，定义差异化 的投后介入深度，与被投企业共同明确年度战略、财务 预算、业务策略、组织运营、资本运作等关键课题上的 分工。
5) 常态化评估体系：投资机构在企业“副驾驶”位置应 持续关注被投企业业绩表现。随着基金DPI的考核关注度 日益提升，投资机构对被投企业的现金流和盈利管理也 务必常态化，基于持续性的关键经营指标评估，有效把 握被投企业的发展运营状况，以制定针对性的支持提升 方案。同时，增加投资组合层面的可视化管理，动态监 控整体投资组合的健康度和平衡性。
6) 多元化价值创造：运用一揽子的价值增值管理工具， 发挥基金优势，在产业资源、资本运作、运营赋能等不 同维度协助被投企业抵御经济波动风险、牵引关键能力 布局并加速企业成长。
在实际操作中，被投企业的发展情况可能由于企业战略 定位偏差、成本控制不力等多方面原因而导致表现不及 预期。业绩弱于同类、回报不及预期、债务风险较高是 被投企业面临的典型挑战。因此，即使投资人精准选择 了赛道和标的，后续依然需要通过科学的投后管理和增 值方法迎接这些挑战。
罗兰贝格《2020年欧洲私募股权市场展望》调查显示，欧洲私募股权投资者经过长期的价值创造探索，认为提 升投资组合的抗周期波动性和开展战略补强收购是其增 值方法中的重中之重，从而帮助被投企业在充满不确定 性的经济环境中平稳前进；其次，对被投企业进行数字 化提升和成本削减亦持续受到重视，助力企业提质增 效；此外，在全球生态挑战日趋严峻的背景下，提升企 业产品与服务的环境可持续性已被更多投资者提上日程。
基于过往针对私募投资者的投后管理支持经验，罗兰贝 格提炼总结了以价值提升为主导的绩效提升计划，核心 目标是在持有期和退出期都能持续为股东提升股权价 值。为此，投后管理团队不仅要在技术和资本层面为被 投企业提供持续辅助，更需要在业务层面有效牵引。投资人应对被投企业进行整体和独立的分析诊断，全方位 识别和定义可行的增值举措，且所有的提升举措都应与 收入和利润直接挂钩，从而真正优化EBITDA。在实施过 程中，详尽的执行计划、透明的沟通方案和敏捷互信的 PMO管理机制是确保增值举措有效落地的关键要素。
罗兰贝格为投资机构提供贯穿投资、持有管理和退出阶 段的全生命周期支持服务，对潜在标的和投资组合内的 企业进行360度全面诊断。基于对汽车出行行业的全价 值链深刻洞察，发挥战略规划、运营提升和组织管控等 核心能力优势，助力投资人披沙沥金，在激烈变革的市 场中打造坚实优势，把握转型良机。
（报告来源：罗兰贝格）
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