白云山研究报告：股票投资日记

一、安全边际：定增价格为当前股价提供了安全边际（当然定增期间，可能会压制价格）

定增方案顺利通过股东大会决议,后续需待证监会审批,期待6/7 月份能落地。若定增落实,有望实现大股东、管理层、中小股东利益一致,定增价格23.8 元,锁定期三年,若按8%年资金成本估算,管理层持股成本约30 元,为股价提供安全边际。大股东、云锋基金、员工大手笔参与定增表明了对公司长期发展的信心:公告拟A股定增4.19亿股,占发行后总股本的24.5%,发行价格为23.8元,定增规模达100亿元,锁定期三年,大股东及关联方(广州国资)合计出资65亿,云锋基金、员工分别出资5亿,表明了对公司长期发展的信心,为股价提供了较强的安全边际。预计为了维持H股主板上市公众股持股要求,可能需在港股配售4400万股。

公司本次定增募投资金主要用于（定增用途大致明确，发展王老吉相关大健康食品饮料、保健品以及并购进入医疗行业，通过互联网进行改造传统医药流通，拥抱互联网）：

1、投入“大南药”板块研发平台建设和生产基地一期建设以推进资源整合和升级发展

2、增资王老吉大健康用於品牌、渠道建设,优化生产布局,整合优质资源等,增强“大健康”板块的资产独立完整及综合盈利能力

3、增资广州医药用於商业并购、开展现代医药物流延伸服务、升级医药电商业务等,推动“大商业”板块从区域性龙头向全国性巨头发展

4、补充流动资金,增强资金实力,为公司通过外延式并购,加速布局医疗服务、生物制药、医疗器械、诊断试剂等新型产业,实现跨越式发展提供支持

二、白云山业务估值：打造大南药、大健康、大商业、大医疗四大版块；本集团大力推进实施“效益规模136工程”，着手 对“大南药”、“大健康”、“大商业”三大板块进行战略升级,对“电子商务、医疗健康、资本财务”三大新业态进行积极布局,同时大力 推进管理创新,强化一体化运作,采取有效措施降低经营成本,积极 应对医改政策及市场激烈竞争等因素的影响,从而令到本集团经营业 绩保持持续稳定的增长。

1、大健康板块（围绕王老吉打造饮料、食品王国，资源丰富，待整合，千亿营业额可期）

发展“大健康”。创新营销模式,优化渠道建设,提升铺市 率,加大力度提升王老吉品牌策划,提升市场竞争优势;加速王老吉 凉茶国际化步伐和海外市场的布局与推广;加强大健康板块的整合, 重视大健康产品的研发和科技创新,打造大健康产品集群。

饮料食品行业的净利润率均值应该在10%左右，市场的平均市净率为2倍，对于王老吉这样高知名度的品牌，实现行业平均利润应该是迟早的事。但单单这一点也并不被市场认同，收回王老吉商品后，多少人甚至认为广药根本无法做起市场，就是现在王老吉实现年销200亿，应该是和竞争对手平起平坐，也有很多人看不到。至少现在证明，品牌和渠道、影响一样重要，而不是渠道完全能够战胜品牌。

按照行业的平均市净率，王老吉的静态估值210亿，按照120亿营收算是240亿。这同时也是考虑安全边际后的保守估值，因为未来起码五年，王老吉的营收还将保持15%以上的增速；同时王老吉这么高知名度的品牌（被誉为中国的可口可乐）本还应获得相应的溢价，可口可乐现已完成全球扩张并处于收入下滑阶段都仍获得4倍的市销率。

如果凉茶市场有600亿规模，未来战局很可能是三二对三一，甚至是七三开，就是王老吉占主导地位。按7成算，600亿的市场规模，王老吉就是420亿，给两倍的市销率，就是840亿市值；

2、大南药板块——食品领域进行整合，保健品品牌有可能崛起（白云山铁玛、玛咖片等）:

振兴“大南药”。加速下属企业的资源整合进程,推进一体化 运作;着力打造“明星品种”,大力发展儿童用药;进一步加强名牌战略的实施,全面提升企业与品牌的知名度、美誉度及忠诚度;积极应对各地基药招标政策,紧抓低价药物目录政策的机会,提升在基层医疗机构的用药份额

(1)产品方面：在糖尿病、心脑血管、抗菌消炎、清热解毒、 肠外营养、止咳镇咳、跌打镇痛、风湿骨痛、妇科及儿童用药、滋补 保健等领域形成齐全的品种系列。拥有各类剂型30余种、近2,000个品种规格,独家生产品规超过100个

(2)品牌方面：围绕“广药白云山”品牌知名度和美誉度的提升, 积极开展中国弛名商标等申报工作,新增“何济公”、“潘高寿”和“天 心”3件中国驰名商标,目前本集团合共拥有7件中国驰名商标;“广 药”、“白云山”等品牌被评为省优秀自主品牌,白云山总厂被授予 “ 中国化学制药行业工业企业综合实力百强”,白云山小柴胡 颗粒荣登中国药品品牌锐榜。

本集团目前拥有中国驰名商标7项、广东省著 名商标20项、广州市著名商标27项。其中,“白云山”品牌知名度 和美誉度在全国消费者中具有较大的影响力和感召力,是国内最具价 值的医药品牌之一。本公司换股吸收合并白云山股份暨发行股份购买 广药集团资产的重大资产重组完成后,本集团在整合品牌资源的基础 上,推动大品牌战略,实现品牌营销策划模式由零散企业品牌向统一 的集体战略品牌群转变,并在振兴大南药的基础上,发展大健康产业, 推进医疗健康新业态的发展,将品牌价值从传统医药产品向新的大健 康产品辐射。

拥有悠久的中医药历史和文化软实力。拥有陈李济药厂、潘高寿药业、敬修堂药业、中一药业、奇星药业、星群药业、何济公药 厂、光华药业、采芝林药业、明兴药业、王老吉药业等十多个中华医 药老字号企业,其中陈李济药厂、王老吉药业、敬修堂药业、中一药 业、潘高寿药业、明兴药业为百年企业;拥有星群夏桑菊、白云山大 神口焱清、王老吉凉茶、陈李济传统中药文化、潘高寿传统中药文化、 中一“保滋堂保婴丹制作技艺”等六件国家级非物质文化遗产;建立 了陈李济博物馆、“陈李济健康养生研究院”、“岭南中医药文化体验 馆”、“神农草堂”和“王老吉”凉茶博物馆,构建了多个“大南药” 文化宣传平台,展现中医药悠久的历史与灿烂的文化,重塑中医药的 名优品牌。

公司旗下拥有中一、陈李济、奇星、敬修堂、潘高夀等均是百年老字型大小药企,以及华佗再造丸、中一消渴丸、夏桑菊、蛇胆川贝液、乌鸡白凤丸、追风透骨丸等中成药及相关品种,在华南地区乃至全国拥有极为明显的中成药资源优势。

A、广州王老吉药业股份有限公司（饮料）：广州医药集团广州药业的子公司，始建于1828年，其前身为王老吉联合制药厂，1992年12月改制成为广州羊城药业股份有限公司，3月恢复为王老吉的字号，正式更名为广州王老吉药业股份有限公司。2月，通过与香港同兴药业合资转制为中外合资企业。11月10日，广药集团联合国家中医药管理局、国家食品药品监督管理局、中国中药协会、中国社会科学院知识产权中心等共同在人民大会堂举办“中国知识产权（驰名商标）高峰论坛暨广药集团王老吉‘大健康’产业发展规划新闻发布会”，北京名牌资产评估有限公司郑重宣布：“王老吉”品牌价值评估为1080亿元，成为中国第一品牌。

王老吉食品系列：虫草饮、王老吉润喉糖、王老吉无糖口香糖、龟苓膏、枇杷糖、凉茶等

B、陈李济（药妆）：创建于公元1600年（明朝万历年间），迄今已有四百余年，是我国中药行业现存最老字号之一，是国家认定的“中华老字号”及广州市政府认定的“广州市老字号企业”（药妆和饮料是未来的看点）

C、广州白云山潘高寿药业股份有限公司（枇杷衍生品）：始建于清光绪十六年（公元1890年），迄今已有1的历史；公司目前主要生产煎膏剂、口服溶液、胶囊剂、糖浆剂、合剂等剂型的包括呼吸系统、妇科、儿科、肿瘤辅助剂在内的各类名优产品40多个，其中全国首创的治咳川贝枇杷露、蛇胆川贝液、蛇胆川贝枇杷膏、蜜炼川贝枇杷膏等为企业四大支柱产品

D、广州白云山敬修堂药业股份有限公司（日化）：始创于1790年（清乾隆五十四年），是国家商务部认定的“中华老字号”企业。其中追风透骨丸、中风回春丸、清热消炎宁胶囊、化痔栓、跌打万花油、养血生发胶囊列入国家中药保护品种，十几个产品被评为省、市名牌优质产品。化痔栓秘方、跌打万花油秘方被列入广东省第一批岭南中药文化遗产保护名录。公司自涉足日化产业，主要有中药化妆品、口腔用品等（日化产品：牙膏、洗发水）

E、广州白云山和记黄埔中药有限公司（以下简称“白云山和黄”），由广药集团白云山制药股份有限公司与爱国商人李嘉诚先生旗下和记黄埔（中国）公司于5月合资成立。公司建立华南地区首家企业现代中药研究院，聘任药代动力学专家刘昌孝院士任院长；与诺贝尔奖得主、“伟哥之父”穆拉德联合开发研究复方丹参片等产品研究，与钟南山院士合作共建呼吸疾病国家重点实验室。公司设有院士专家企业工作站、博士后科研工作站。由钟南山院士为带头人，成立国内首家中药抗病毒研究中心——白云山和黄中药抗病毒研究中心。公司与中国医科院药植所合作完成世界首个药用植物——丹参基因组框架图，白云山丹参片成首个基因中药。

F、广州白云山汉方现代药业有限公司（保健品）：属广药集团旗下企业，是中国唯一一家获得国家发改委批准的中药提取分离过程现代化国家工程研究中心和中药提取分离纯化高技术产业化示范基地

G、迪拜生物：生物制药、医疗器械、食品（饼干）、保健品

H、广州采芝林药业有限公司（原广州市药材公司）成立于1955年，拥有广州市药材公司中药饮片厂、广州采芝林药业连锁店、广州采芝林北商药材有限公司和广州澳马医疗器械有限公司4个全资子公司，是一家集商业、零售和生产为一体的大型药品流通企业，也是全国最大的中药材经营企业之一；采芝林诞生于1806年，以经营中药配剂为主，是广州著名的大药铺。

点评：资源太分散，每个子公司/各大品牌各自为战，均有自己的医药、食品饮料、保健品等资源，品牌价值分散，还不如食品饮料全归到王老吉，敬修堂发展日化品类，潘高寿、白云山和黄和汉方主攻不同细分品类的保健品，白云山主打中药品类，广州药业主打西药品类，采芝林主做中药渠道，健民大药房主做西药和电商渠道；

上半年医药部分净利润为4.5亿，合理估值取PE 25倍，考虑安全边际后保守估值取PE 20倍，那么医药部分合理估值为225亿，保守估值180亿。国产伟哥、乙肝疫苗都可能增厚医药部分的估值，保守起见都当做安全边际考虑。

3、大医疗板块开拓“大医疗”。通过并购、参股、合资、托管等方式,快 速切入医疗领域;利用广州市“退二进三”和“三旧”改造政策的有 利条件,依托现有土地及建筑物优势资源,规划建设医、药、养、康 相融合的综合性广药白云山健康产业谷。

4、大商业板块推进“大商业”。大力开展现代物流延伸服务试点工作,构 建大商业新格局。同时,加大电子商务投入,致力打造医药健康电子 商务平台及第三方物流平台;积极开展扩张并购项目,实现外延式增 长。

综上，不考虑公司拥有的土地价值（有分析说土地价值2000亩，超100亿）、不考虑国产伟哥、乙肝疫苗、医药电商等，白云山的合理估值为465亿，保守估值420亿

三、股东结构——社保基金重仓，等到配股成功后，成为马云概念股

四、股价催化剂：

1、国企改革，优质资产注入——未来有可能利用欧洲合资公司资源发展保健美容和医疗互联网业务

广州医药有限公司介绍：广州医药有限公司成立于1951年，注册资本7亿元，是国内最大的中外合资医药流通企业，是“大南药”领军企业“广药集团”商业板块的重点企业，也是世界500强企业欧洲“联合博姿”的成员企业。

联合博姿集团是国际领先的以药店业务为主导的保健美容集团，以旗下众多产品和服务惠及顾客大众。一直以来，集团与制药厂商和药店紧密合作，致力于立足社区， 提升公众健康品质，满足顾客美容需求，帮助患者恢复健康。集团致力拓展两大核心业务：以药店业务为主导的保健美容零售，以及医药批发与分销，并继续推进旗下自有品牌的国际化。

集团的保健美容部旗下有众多广受认可、历史悠久的自有品牌如No7、Soltan和Botanics，以及新品牌如博姿医药（Boots Pharmaceuticals）和博姿实验室（Boots Laboratories）。拥有产品创新与研发、包装与产品营销这些核心技能，我们得以不断开发新产品并对现有产品进行创新。我们将继续推进集团主要自有品牌的国际化，将产品有针对性地销往更多经过筛选的零售合作伙伴的门店、自有门店、第三方购物网站和独立药店。

2、隐性资产价值重估：公司在广州市内近2000 亩土地,预计有部分通过三旧改造得以重估价值

3、国产伟哥：10月28日,公司的抗ED仿制药金戈正式上市。我们认为,凭藉极高的性价比,外加品牌、品质及OTC管道优势,金戈在未来3-5年有望快速上量至5-10亿。7月,辉瑞伟哥在中国的ED用途专利保护到期。一般而言,原研药在专利到期後因为价格上的劣势,很多难以为继,而中国的仿制药市场份额在97%左右。根据比较,与原研产品相比,公司金戈同剂量价格下降30%,而单次用药金额下降更是超过60%,已凸显价格优势。

4、大医疗领域的并购：预计公司在“大医疗”板块存在较强的外延式扩张动力及能力；未来3-4年,公司将抓住新版GMP认证即将到期的契机,并购20-30家企业,为公司业绩持续注入弹性。（目前处于行业扩张期，平均行业市盈率50-60倍，看好其可穿戴设备和移动医疗行业的发展）

5、医药电商——网上药店，目前没有怎么推广，希望结合阿里电商基因，能够实现突变

6、王老吉大健康产业延伸——大南药板块已经具备很多食品饮料储备，可以围绕王老吉形成多元化产品梯队